融创中国
业绩前瞻:盈利骤降,负债率急升
在大量贷款的支持下,融创中国在2016 年的过热环境下进行了快速扩张,导致其毛利率缩窄、财务成本和销售、管理及一般性费用激增,因此公司2016 年预期的核心净利润同比可能下降50%以上,并且其包括永续债在内的净负债率或许已经上升超过200%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们重申对该股的卖出评级,因为我们担忧公司2017 年将面临融资渠道的收紧以及价格下行的压力。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
支撑评级的主要因素
我们将 2016 年营收预测上调21%至300 亿人民币,但我们将2016 年核心盈利预测下调了35%至9.28 亿人民币,同比下降59%,因为我们预测公司毛利率和净利率将分别下降至15%和3%左右的极低水平。
快速扩张除导致毛利率降低以外,财务成本和销售、管理及一般性费用也大幅上升,预计会挤压公司的核心净利润。展望未来,受扩张驱动,公司营收预计将出现强劲增长,但我们担忧利润率回升的速度可能不及市场预期,因为2016 年公司收购土地的成本相对较高且2017 年房地产价格面临下行压力。我们预测2017-18 年核心净盈利仅回升至2014 年水平。
公司的快速扩张是由借贷支持的,我们估算2016 年公司包括永续债在内的净负债率可能已大幅上升至200-250%。根据公司数据,我们推算去年公司支付的收购成本约为850 亿人民币,单这一项就超出我们预期的730 亿人民币现金回款,何况还有包括资本支出、利息、税收和销售、管理及一般性费用在内的更多现金流出。我们认为,净负债率的急升使公司面临更大压力,因为在房地产市场面临定价下行压力的同时,政府也收紧了开发商的国内融资渠道。
评级面临的主要风险
合同销售强劲可能带动该股的短期表现。
估值
由于 2016年合同销售强劲,我们将每股净资产预测上调至10.61港币,并将目标价上调11%至5.30 港币。该股当前估值比大部分同业要贵,其股价分别相当于0.9 倍2017 年预期市净率和7.3 倍2017 年预期市盈率,较每股净资产折让35.4%,2017 年预期股息收益率仅为2.7%。该估值水平高于中国海外发展(0688.HK/港币22.45, 持有)和华润置地(1109.HK/港币18.78, 买入)等行业领袖,而它们的净资产收益率都高于融创中国。鉴于公司利润率缩窄以及净负债率急升,我们认为该估值水平偏高。重申卖出评级。