盈利增长快,估值低–我们给龙源“买入”评级,目标价格为7.42 港币,采用12 倍市盈率(低于三年平均13 倍)及2017 年预测每股盈利0.547 人民币(港币0.618)(于彭博中位数相符),较2016 年预测每股盈利,每股0.487 人民币,上升12%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】每股盈利的上升来自装机容量增加(预测每年安装1,400 兆瓦),及使用小时数上升。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)周三收市价为6.65 港币,预测市盈率为10.8 倍,处于三年平均减一个标准偏差(10.4倍)的估值,显示价格被低估。
第四风资源装机提升推高平均上网价格–在过去的几年时间里,龙源的装机重点一直在限风少、上网价格高的第四类风资源区。她在第四风资源全的装机容量比例已经从2012 年末的38.6%上升到2016 上半年中的44.7%(根据发报于港交所之2012 年报及2016 年半年报资料推算)。第四类资源区比重上升改善了公司的平均上网电价,公司风电部分的平均上网电价从2013 年中的每兆瓦时583 人民币上升到2015年中的每兆瓦时590 人民币。因为现在三北地区的风电设备利用小时数仍低于其他区域(第四类资源区),且第四类资源区上网电价远远高于一二三区,所以我们预测在以后的时间里龙源装机重点仍然在第四风资源区。2016,2017 和2018 年的预测风电平均上网电分别为每兆瓦时592 人民币,593 人民币和594 人民币。另外一点值得说的是龙源在云南和山东的装机量都比较少,根据2016 年中期的资料来看,这个两个地区的装机量占总装机量的4% 和2%。受这些地区电费下调的影响比较小。
风电使用小时数有望提升–根据能源局的资料,2016 年中,三北地区的新装机量远远小于2015 年及2014 年,较小的新装机量比较容易消化,不会造成额外的弃风。并且2016 下半年中多条连接内蒙古的特高压电线开通,在2017,2018 年中也会有数条连接三北地区的特高压电线开通,预料这些地方的弃风会减少。2016,2017,2018 年的预测风电小时数为1,900,1,920,和1,940。
2016 上半年发电基数小–龙源在2016 上半年中风电部分增长比较弱;在风电容量同比上升16.5%的情况下,发电量仅同比上升了9%,表现弱于华能新能源(958 HK)(风电机容量上升29.2%和风电发电量上升31.2%),所以很多人认为这是龙源的优势:2016 年基数比较小。但是在2017 年1 月份中,龙源的表现还是弱于华能新能源(958 HK)的,所以我们还不能确定龙源是否可以把2016 上半年的低基数转化为2017年的高增长。
火电部分影响有限–虽然煤炭价格从2016 年末到现在一直保持在一个较高的位置上面,但是根据新的煤电价格机制,2017 年煤电价格没有上升,而且在大政策偏向于新能源的时候,煤电使用小时会持续下降。这些都会对龙源的火电部分造成一些影响,但是影响有限。因为虽然龙源的报表中合并了1,875 兆瓦的火电厂但是火电权益容量仅有858 兆瓦,占整体比重很小,大部分煤电的收入的减少都会在非控制性权益应占利益中体现出来。
有关风险–装机小于预期,使用小时数小于预期,增值税退税优惠取消,设备维护费用过高,政策风险。