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上海医药研究报告:东兴证券-上海医药-601607-业绩符合预期,受益两票制分销业务有望加速增长-170322

股票名称: 上海医药 股票代码: 601607分享时间:2017-03-23 16:13:29
研报栏目: 公司调研 研报类型: (PDF) 研报作者: 张金洋
研报出处: 东兴证券 研报页数: 6 页 推荐评级: 强烈推荐
研报大小: 685 KB 分享者: 123****236 我要报错
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【研究报告内容摘要】

        事件:
        公司公布2016年年报,实现营业收入1207.65亿元,同比增长14.45%,实现归母净利润31.96亿元,同比增长11.10%,实现扣非后归母净利润29.25亿元,同比增长15.62%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】Q4单季实现收入302.48亿元,同比增长14.25%,实现归母净利润7.39亿元,同比增长5.88%,实现扣非后归母净利润6.43亿元,同比增长34.97%。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
        观点  :  全年业绩符合预期,分销业务较快增长
        从全年整体情况来看,公司业绩增速符合预期,分版块来看:
        医药工业:公司医药工业业务2016年实现收入124.16亿元,同比增长5.01%;毛利率51.57%,较上年同期上升1.85个百分点,公司60个重点品种实现收入69.20亿元,同比增长3.67%,占工业比重55.73%,重点品种毛利率68.69%,较上年同期上升1.15个百分点。整体工业板块销售费用全年为32.09亿元,占比工业营业收入25.84%,工业板块销售费用率同比上升1.27个百分点。
        医药分销:公司医药分销业务2016年实现收入1086.18亿元,同比增长15.90%,毛利率5.89%,较上年同期下降0.13个百分点,公司医药分销收入增速实现高于行业增速的较快增长。公司进一步拓展医院供应链创新服务,目前托管医院药房129家(H2+30家),发展速度加快。
        零售:公司药品零售业务销售收入51.53亿元,同比增长7.47%。截止报告期末,公司下属品牌连锁零售按药房1,807家(H2+11家),其中直营店1,173家(H2+16家),合办药房40家(H2+1家)。
        从整体指标上来看,整体费用率呈下滑趋势,我们认为主要原因是分销业务增长较快收入占比提升所致,销售费用率为5.02%,较上年同期下降0.05个百分点,管理费用率为2.95%,较上年同期0.12个百分点,财务费用率为0.49%,较去年同期下降0.54%。公司营运能力基本保持稳定,净营业周期由去年的56.60天上升到57.38天。
        从Q4单季度来看,Q4归母净利润增速较低的原因是2015年Q4处置非流动性资产的非经常性损益较大所致,而扣非后归母净利润增长较快主要原因是单季度销售费用率大幅下降,由上年同期的5.51%下降至4.95%,我们认为主要原因跟季度间费用计提的差异有关。
        受益流通整合,分销业务收入增长有望加速  公司2016年下半年在分销业务上收购了云南上药医药有限公司、上药科园信海黑龙江医有限公司、上药控股镇江有限公司  、上药科园信海医河北有限公司,并参股了湖北楚汉精诚医药有限公司等三家医药公司,销售网络覆盖省市从18个扩大到了20个,在云南、黑龙江实现了零的突破。2016年下半年公司并购速度上半年提速明显(上半年完成收购江西上饶医药有限公司),同时在医院覆盖上较中报数据有着大幅提升,目前覆盖医疗机构25,139家(H2+4169家),其中医院24,533家(H2+3903家),三级医院1,332家(H2+61家),在流通行业剧变的背景下,公司新开拓地区业务有望迅速上量。
        我们认为,公司确定性收益于两票制所带来的集中度提高,并购更加容易,未来分销业务收入增长有望加速。从并购上来说,公司具备横向并购(渠道拓张)与纵向并购(调拨转纯销)的可能性,两票制下,过去以底价代理模式为主的中小药企以及临床推广与配送业务都做的小商业面临着囚徒困境,双方向大商业进行业务投靠的意愿变强。小药企倾向于选择具备稳定渠道及稳定回款的大商业,而小商业因为配送业务变得鸡肋而增加出售的可能性(两票制下底价转高开,垫资增加带来资金压力;被大商业抢占份额,配送业务规模下降)。同时,公司作为国企具备融资优势,在加息周期下更具备充足资金把握行业整合机会。
        我们判断两票制带来的影响会逐步在2017-2019年公司报表上体现,考虑到收购企业并表的滞后性以及两票制在各省推进的速度,我们认为公司分销业务2017-2019年有望分别实现17%-20%、20%-25%,22%-27%的增长。  电商平台持续推进,有望承接处方外流  
        公司在2016年与多家医疗机构合作,启动"益药·电子处方"项目,通过公司建立的电子处方流转系统,对门诊处方进行收集与配送,截止2016年底新增电子处方21.7万张,同比增长600%,全国范围内新增对接医院达30家,同比增长1400%,推进较为迅速。我们认为,公司同时具备分销业务与零售网点,拥有全国最大的DTP业务,并持续深耕医药电商,电商平台承接外流处方模式逐渐成熟,在未来承接处方外流方面更加具备优势。  
        结论:
        公司作为国有商业龙头,加息背景下具备融资优势,有望更好地抓住两票制带来的整合机会;公司同时具备分销业务与零售网点,拥有全国最大的DTP业务,并持续深耕医药电商,未来有望承接外流处方。我们预计2017-2019年公司归母净利润分别为36.21、42.05、49.60亿元,增速分别为13.30%、16.13%、17.97%,对应PE为16x、14x、12x,维持"强烈推荐"评级。
        风险提示:
        两票制推进速度不达预期。

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