摘要：上周债市仍然处在反弹行情之中。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】利率债方面，中债  1、3、5、7  和10  年期国债到期收益率分别波动-1.3、13.3、-1.0、2.5  和-5.9  个  BP，分别达到  2.852%、3.062%、3.104%、3.196%和  3.253%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）中债  1、3、5、7  和  10  年期国开债到期收益率分别波动  8.0、-4.3、-2.2、-2.3  和-3.5  个  BP，分别达到  3.578%、3.942%、4.013%、4.167%和  4.054%，总体来看，收益率短上长下仍在延续，收益率曲线进一步平坦化。10  年期国债期货主力合约  T1706  上涨  0.97%，收报  97.315元。  上周，在资金面颇为紧张的背景下，虽然短端利率有所上行，但是长端利率却始终坚挺，甚至还有明显的下行。这同  12  月债市巨震时的市场状况明显不同，彼时资金面紧张，在短端利率快速上行的同时，长端利率也有明显上行。换言之，近期资金面的紧张并没有引发债市共震，如果我们将资金面和债市波动割裂来看，我们认为短期资金面的紧张主要由以下三个方面原因导致：首先，市场资金价格上行在很大程度上仍然是公开市场操作加息后“水涨船高”的体现，但公开市场操作价涨的同时仍然伴随着量的放松，上周公开市场操作净投放  800  亿元；其次，市场普遍认为  300  亿元光大可转债的申购或带动了市场超过  3000  亿元的短期资金冻结，也在一定程度上诱发了短期流动性紧张；第三，季末的  MPA  考核或使得大行为了留有充分的备付头寸，在一定程度上减少了净融出。与此同时，我们认为长端利率的坚挺乃至下行，更多的是基本面和外部压力缓解的作用。第一，从  24  日公布的  3  月中旬食品和生产资料价格变化看，环比仍是跌多涨少，同上旬表现类似，食品价格的拖累或使得  3  月  CPI  大约在  1%的水平，而生产资料
        中前期带动  PPI  快速上行的黑色系，进入  3  月以后价格上涨明显放缓，化工和石油天然气产品价格整体下行，进一步支持了  PPI  在  2  月见顶的市场判断。第二，新一轮的房地产调控使今年以来相对亮眼的房地产销售能否延续存疑，而限购政策也会对后续的住房信贷需求形成冲击。第三，美联储加息落地后，美国十年期国债收益率已经从  2.6%回落到  2.4%附近，带动中国利率债收益率明显下行。  市场普遍认为在MPA考核的压力下，商业银行或会主动缩表以满足考核要求，而同业存单的发行规模和存续规模持续攀升，似乎这种主动收缩尚未出现，与此同时，我们需要进一步思考的是在当前存单利率攀升的情况下，同存的发行是一种银行继续为扩张规模的主动行为还是为了对接存续资产不得不进行的被动续发？  
        首先，我们整理不同类型的商业银行和其他金融机构的利率债、主要的信用债和同业存单的持有变化情况，以挖掘不同机构的配置特点。从中债登的托管情况看，我们发现企业债的持仓主力是广义基金，商业银行的持仓量相对较少，同利率债持有结构不同，城商行和农商行整体持有的企业债规模高于全国性商业银行，并且差距呈现出拉大的趋势。特别地，我们发现季末银行的企业债持有规模和比例往往有所下降。一方面银行在季末的企业债头寸有明显的下降随后回升，对应的是广义基金持有比例在季末上升，另外一方面可以看到全国性商业银行的企业债持有比例整体下降，而广义基金的持有比例整体上升。当然这两种“替代”是基于真实交易形成的，还是通过所谓代持实现的，我们尚不能下结论，但如果后者能够在一定程度上改善商业银行的  MPA  考核，银行或许仍然有较强的动机去运作。  进一步观察同业存单的持有结构数据，可以发现中小银行作为同业存单的发行主力，本身也持有了大量的同业存单。同业存单作为中小银行的负债工具，又大量的以资产的形态出现在中小银行的资产负债表上。如果将同业存单和企业债、短融和中期票据作对比，广义基金持有的同业存单比例明显低于其他信用债，换言之，商业银行自身持有的同业存单比例是偏高的。如果我们认为同业存单的发行对价格的弹性较低，说明了中小银行对资金有着相对刚性的需求，但是如果这些需求又大量的对接了同业存单自身，是否在某种意义上可以说这种刚性的需求只是对规模的追逐，中小银行本身之间存在着大量的存单互持现象，而并不在于中小银行大量的存量资产需要同存吸收的资金去接续？  
        基于以上的讨论，我们或许可以得到以下几个有待进一步验证的结论：第一，同业存单的刚性发行并不直接等价于中小银行对资金的刚性需求，因为中小银行既是同存的发行者，又是最大持有者。第二，从  2016  年商业银行季末信用债头寸的变化来看，我们认为广义基金通过某种形式暂时承接了银行资产，而这种联系弱化了中小银行腾挪资产对市场的直接冲击，虽然一季末的  MPA  考核会将银行表外理财纳入考核，但其他广义基金仍然可以发挥这种作用。目前债市在内外压力均有缓解的背景下，连续反弹，十年期国债收益率自前期高点  2.49%已经反弹至  2.25%，后续我们认为利率仍然有下行空间，但是考虑到  1  年期  MLF  利率  3.2%的底部约束，我们认为后续的反弹空间也相对有限，维持债市短期震荡的观点不变，10  年期国债收益率区间在  3.2%-3.5%之间。