投资要点
        免税行业是否有规模经济？不但有规模经济，还有规模不经济。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】目前，有着150  多年历史的瑞士上市公司Dufry  是销售额和利润全球排名第一的旅游零售商。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2014  年，Dufry  并购了当时世界排名第7  的Nuance，超过DFS  成为全球第一大旅游零售集团；2015  年并购世界排名第5  的WDF，进一步巩固了其全球领先的地位，市场份额高达24%。Dufry  的发展历程就是一段特许经营推动内生增长，并购外延扩张的历史，也画出了一条从规模经济到规模不经济的曲线。
        2013  年是Dufry  规模经济与不经济的分水岭。2013  年之前，Dufry  毛利率水平随着收入规模的扩大而提升，“规模收益递增”直至毛利率达到最高值59%；2013  年之后，毛利率水平小幅下滑，呈现“规模收益不变”的特点。毛利率出现“天花板”很容易理解，“拿货”的最低折扣有限制，不可能随着规模的扩大而无限压低。
        2012  年是Dufry  经营的“最优规模”。2012  年，Dufry  达到了其历史最高净利润规模168.85  亿元，此后一直下滑，2015  年甚至出现了亏损，2016  年实现了扭亏。Dufry  在2013  年收入规模达到38.54  亿美元时，毛利率由升转降，结束了“规模收益递增”时代；在2012  年收入规模达到33.64  亿美元时，净利润由升转降，达到经营的“最优规模”。
        中免的毛利率提升有多大空间？2015  年，按照免税批发业毛利率8-10%计算，那么三亚店+传统免税的“真实”毛利率是53.09%-53.54%，取均值53.32%。拆分出“真实”毛利率53.32%的意义是，如果把Dufry  作为对标，59%是毛利率的天花板，即采购时讨价还价的底线，那么中免毛利率上升的空间是两者之差5.69  个百分点，而不是59%与45.18%（免税业务整体毛利率）之差13.82  个百分点。即对标Dufry，中免毛利率有望从2015  年的43.77%提升至49.46%。
        最乐观的保守估计，乐观假设毛利率一步到位提升到免税天花板59%，而59%本身是个保守假设（剔除免税业务，Dufry  免税业务毛利率应该在65%以上）。假设2016-2019  年中免免税业务收入每年同比增长10%，有税业务收入同比增长5%，按照中免2015  年86.19  亿元的收入水平，综合毛利率提升5.69个百分点，增厚当年净利润3.68  亿元，增厚比例25%。
        若考虑香港和首都机场对净利的贡献，假设两个机场2017  年收入90  亿元（香港30  亿元，首都60  亿元），按照Dufry2011年-2012  年的净利润率5.10%-5%计算，将增厚净利4.5  亿元，归属净利润3.55  亿元，增厚比例20%。当然这部分业绩的增厚至少要等到2018  年才能完全显现出来。如果失去首都T3  预计减少归属净利润1.1、1.2  亿元（2018-2019  年）。
        风险提示：市场竞争风险；运营成本上升风险；不可抗力风险