一  季  度  增长强劲  唯调控措施出台将带来销售压力–世茂房地产(「世茂」)今年首季度实现了合同销售205.6  亿元(人民币．下同)，合同销售面积为127.34  万平方米，对比去年同期分别上升78%及37%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】首季度的平均销售价亦升至每方米16,143  元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）然而，面对自三月起国内掀起新一轮限购限贷措施，并主要针对一、二线城市作调控，我们预料今年第二季起国内一、二线城市的销量及价格将会放缓，对世茂能否达到800  亿合同销售的目标蒙上阴影。再加上世茂在三四线城市仍有去库存的压力，我们虽预料2017  年世茂的业绩将回复一定增长，  唯对比同业我们预测其毛利率(27-28%)仍因成本及销售压力而偏低，我们以过去两年平均市帐率0.64  倍，及2017  年预测每股账面值16.43  元测算，目标价11.80，建议沽出。
        2017  年始战略回归一二线  惜不逢时–自2013  年世茂业务快速扩张，将销售重心由一二线大力拓展至三四线。唯由于三四线城市库存量大，整体需求薄弱而造成世茂过去三年销售增长大幅落后于同业。同时由于世茂于2013  年所购入的三四线城市土储(泉州、石狮、平谭等地)售价未能提升，毛利率偏低，以及过去两年主动降低高库存的策略，拖累整体毛利率连续两年低于30%水平。2016  年毛利率为27.6%，按年下降0.9%。经过三年调整期，世茂去年起将投地、供货及销售重心再次重返一二线城市，期望以一二线销售增速可抬高整体毛利率及盈利增长。然而今年起国内便因一二线楼市过热而掀起调控，其中更以一二线城市为重心，我们相信今年第二季起一二线城市的销量及定价将会放缓，对今年强势回归的世茂造成压力。
        2017  年世茂的合同销售目标800  亿元，但要提升毛利率仍有难度–以2016年的新增土储为例，世茂在福州、北京、南京、杭州、厦门等15  个城市新增土储396  万平方米(权益前)，高达84%的新增土储位于一、二线城市，该等城市均实施了限价、限购、限贷的调控措施。此外，由于大部分土储于2016  年下半年购入，平均地价为每平方米10,994  元，地价相对并不便宜，世茂在限价的影响下能否提升价格以提升毛利率将成疑问。虽然世茂在第一季度销售额及均价有所提升，唯我们预测第二季度始其销售及售价将有所放缓。2017  年世茂的合同销售目标800  亿元，按年上升17.4%，而2016  年合同销售仅按年上升2%至681.2  亿元，2015  年为670.4  亿元，故2017  年的合同销售目标较过去两年积极进取，唯面对调控压力，能否达到目标仍有待观察。
        三四线城市去库存积压仍存在–截至2016  年年底，世茂土储为3,079  万平方米(应占权益)，拥有132  个项目，分布于国内43  个城市，一二线城市占比69%，三四线城市占31%；2017  年可售资源为952  万平方米，一线及二线城市(包括厦门、南京、杭州、成都等)占比60%，仍有40%可售资源位于三、四线城市(如石狮、江阴、常州等)。而面对国内一二线城市的房地产调控下，三四线城市库存积压严重情况仍然未变。据国家统计局4  月17日公布的数据显示，3  月末商品房待售面积仍有6.88  亿平方米。住建部住房政策专家委员会副主任顾云昌直言，对库存积压严重的三四线城市来说，去库存任务依然艰巨。相信世茂于2017  年仍需要以低价去库存以增加三四线销售，价格及毛利率的压力仍旧存在。
        负债率下降  基本因素于调整后增强–经过三年加快去库存的策略调整后，世茂于2016  年的销售款额回收率提升至88%，按年上升3%(2016  年合同销售额681.2  亿元，销售回款约600  亿元)。2016  年年底的总现金为222.35  亿元，总借贷金额669.44  亿元，净负债比率按年下降4.7  个百分点至53.4%，较同业优胜(富力地产(2777):160%；雅居乐(3383):71.5%)。年内，世茂透过发行熊猫私募债、低息债券，并以借新还旧的方式将其加权融资成本下降至5.8%，按年下降1.1  个百分点，进一步降低融资成本，为未来投地并购发展提供有力支持。世茂的基本因素于战略调整后增强，为长远的发展提供稳定基础。