摘要
        利率难回14年牛市格局。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】根据近期金融工作会议内容，货币政策出现边际放缓信号，经济去杠杆政策也被着重强调，该政策导向与2014年颇为相似。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）但当下在政策环境、供需关系、微观结构、经济去杠杆力度等方面均与2014年存在较大的差异，使得债市并不具备类似14年的牛市基础。
        政策环境：当年实体受伤债市躺枪，眼下债市受伤实体无恙。14年监管层政策着眼于去非标导致社融需求萎缩、经济增速下滑，债市只是因为突然的流动性收紧而躺枪；当下监管层政策着眼于金融去杠杆但实体融资仍然保持稳定，基本面也展现了较强的韧性。所以，当下货币政策宽松某种程度上只是预期修正，而14年的宽松却是趋势性的；14年抑制非标会加强银行对债的配置能力，当下金融去杠杆造成委外压力较大，大幅削弱对债的配置能力。
        供需关系：净融资为负的债券市场还没有真正反映供需压力。从13年钱荒到14年，债市的融资功能一直畅通且净融资规模基本稳定，供给端一直平稳；而今年上半年由于债市走熊，大量发行人取消债券发行，我们预计下半年供给压力将会显现，在债市配置能力没有相应提升的条件下长端收益率下行空间并不大。
        微观结构：广义基金的抢跑不可持续。一般熊市转化为牛市，银行主动增持是重要标志。14年的债牛也是依赖银行配置力量推动的。而当下6月的反弹行情中，广义基金的增持幅度创下历史新高，该交易结构与监管层对同业链条的收紧意图相悖，并不可持续。
        经济去杠杆：力度难超14年委外抑制。根据本次金融工作会议，经济去杠杆主要聚焦于国企和地方政府债务。国企债务方面，最高层大概率延续16年以来的思路，更多考虑IPO和债转股形式，这两者本质上均未抑制融资需求，对利率的影响并不大。在政府债务方面，从交易所近期发文的思路来看，更多针对增量债务；并建立问责机制，倾向于将预算软约束逐步转向预算硬约束，引导地方政府主动抑制杠杆，相比14年直接打击非标的做法更加温和。综上，我们认为当下去杠杆的力度与14年直接限制非标相比要温和许多。
        风险提示：经济出现超预期复苏、金融去杠杆力度超预期