核心观点
        乳制品行业复苏趋势清晰，龙头市占率提升。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】根据尼尔森的数据，2017H1液态类乳品销售额增长率为7.3%，而2016  年增速为3.8%；2017H1  婴幼儿奶粉零售额增长率为9.4%，而2016  年增速为-1.5%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）再根据上市乳企的半年报，我们可以看出自2016  年Q3  之后，乳企的收入增速逐步改善，尤其是2017  年Q2  增速明显提升，行业改善趋势清晰。伊利、蒙牛、光明等乳企龙头增速明显快于行业增速，市占率提升，竞争优势越发明显。对比伊利、蒙牛细分品类的增长，液态奶伊利12.75%的增速快于蒙牛6.78%的增速，主要由常温酸奶、高端白奶等核心品类带动增长；冰淇淋两家公司今年增速均有所加快，实现10%以上的增长；奶粉在去年低基数的情况下，两家公司增速也均有所恢复。
        乳制品消费升级趋势明显，低线城市消费发力。根据尼尔森的数据，2017H1液体乳销售额增长7%多，其中销售量增长4.9%，另外2%多的增长来自于价格因素，我们认为这主要因为消费升级。常温产品，常温酸奶和高端白奶增速明显快于行业，安慕希、纯甄增速快于30%，金典、特仑苏也有两位数以上的增长，是带动行业增长的主要动力。低温产品，低温酸奶在一二线城市快速增长，今年乳企纷纷推出新品低温酸奶，价格也从之前的5、6  元提升到10  元左右；蒙牛收购现代牧业后，将加快布局巴氏奶。尼尔森数据显示，三四线城乡液态类乳品零售额比上年同期增长近9%，快于行业整体7%多的增长。随着低线城市消费者饮奶量的上升和消费升级，低线城市无论是销售量增长还是销售价格提升都明显要高于中心城市，将成为未来乳制品增长的主要驱动力。
        成本上升拖累乳企毛利率，激烈竞争略有改善。今年上半年行业平均毛利率水平37.72%，同比去年下降1.07pct。毛利率下降的主要原因是包材、白砂糖等的成本大幅上涨，目前成本端上行趋势未变，绝对值居历史高位，乳企毛利率承压。我们预期原奶价格下半年不会有大幅上涨，对乳企毛利率影响有限。当前整体市场销售费用率仍居高位，但总体趋势上竞争有小幅改善之势。2017H1，伊利、蒙牛及光明销售费用率分别为22.83%、24.22%、25.05%，同比分别变化-0.69pct、+0.60pct、-7.09pct。伊利的广告营销费用率下降了0.72pct，运输费用上涨同比增长接近20%，是导致销售费用增长的主要原因；光明的营销与销售费用率下降3.72  个百分点，广告费用率下降2.68  个百分点；均表明行业竞争略有改善。目前行业销售费用率处于历史高位，未来存在较大的下降空间，企业盈利存较大提升空间。
        投资建议与投资标的
        我们看好下半年乳制品行业的增长机会，认为主要看点在于：（1）需求侧：需求恢复，低线城市需求增长，以及消费升级明显，带动量价齐升；（2）行业竞争格局：行业竞争略有缓解，目前销售费用率处于历史高位，未来下降空间大，企业盈利能力提升空间大；（3）龙头市占率提升：龙头企业的优势越加明显，市占率逐步提升，增速将快于行业增速。建议关注乳企龙头企业光明乳业(600597，未评级)，蒙牛乳业（2319.hk，未评级）。
        风险提示：上游成本持续提升风险，需求增长不达预期风险，食品安全风险。