核心观点
        主品牌线下渠道与模式调整基本到位，蓄势待发。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】15  年以来在主力客群代际切换、渠道流量大分化的背景下，森马主品牌线下也在经历着期货模式向快反模式、街边店渠道向购物中心渠道的调整，目前公司线下低效门店已基本处理完毕，同时稳步增加购物中心门店，订货会由每年4  次增加至8  次，逐步提升快反产品占比。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们认为上半年主品牌线下收入的小幅下滑，更多来自于门店与快反模式的调整，随着新渠道、新模式的逐步成熟适应，未来森马开店节奏有望回升，门店结构日趋合理，主品牌线下收入有望重拾增长。
        童装优势日益巩固，电商强者恒强。上半年公司电商收入增长50%以上，考虑到下半年旺季以及公司电商配套工业园、供应链、物流仓储等资源的不断成熟，全年电商收入增速有望加快，收入占比也将进一步提高。童装方面，巴拉巴拉购物中心渠道起步较早，模式成熟，在国内童装行业高景气、品牌间竞争激烈的背景下，一方面巴拉巴拉借助先发优势、规模效应与品牌号召力线上线下维持较快增长，另一方面背靠森马供应链与渠道资源，多品牌多品类延伸也将成为公司童装业务进一步抢占市场份额的方向之一，实际上现有品牌中，马卡乐、Mini  Balabala、梦多多等品牌已经实现了不错的起步，未来与海外童装品牌可能的多方式合作也将是森马童装业务的一大看点。
        存货去化能力提升，未来期间费用率的有效控制将为公司盈利增速带来弹性。近几年来电商收入占比与电商运营能力的提升也在不断增强森马的存货去化能力，线下退换货比例的放松将有效缓解渠道库存的周期性压力，在弱市环境下，提升经销商的回款与盈利能力。未来随着直营比重的增加（电商+直营店），直观上公司资产端将越来越重（存货伴随收入规模增加），但本质上零售能力的加强、与消费者更紧密的联系互动更符合行业效率提升的方向，也是海外快时尚龙头的成功路径之一。短期来看，今年期间费用率的上升主要来自于人员薪酬、门店租金、技术开发支出等固定费用的增加，在后续收入保持稳健增长、转型效果逐步体现的情况下，18  年开始期间费用率的有效控制有望为公司盈利增长带来弹性。
        财务预测与投资建议
        我们维持对公司2017-2019  年每股收益为0.57  元、0.66  元和0.76  元的预测，维持公司17  年18  倍PE，对应目标价10.26  元，维持公司“买入”评级。账面净现金充沛（中报35  亿左右）+大股东高持股比例+稳定的经营性现金流将是公司保持高现金分红率的良好保障。
        风险提示:国内品牌服饰零售终端持续低迷风险，未来可能的产业延伸带来管理风险。