投资要点：
        在上篇专题里，我们介绍了全球居民杠杆变化的两种模式，一种是欧美日的危机模式，杠杆率先大幅攀升后快速下降；另一种是韩国、加拿大、澳大利亚的模式，居民杠杆率几乎一直在飙升。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】那么韩加澳的这种模式真能一直持续吗？背后有没有问题呢？我国居民杠杆率未来又将如何变动？
        居民杠杆一直飙升。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）从上世纪80  年代以来，韩国、加拿大和澳大利亚的居民杠杆率一直在上升，几乎未降过。韩国的居民杠杆率从1980  年的15%上升至当前的93%，虽然在亚洲金融危机期间有所下降，但幅度非常小。加拿大的居民杠杆率从1980  年的48%升至当前的100%，澳大利亚从37%升至122%，杠杆率也几乎没有经历大幅的调整。主要原因在于这三个经济体的房地产市场均没有经历过大幅的调整，我们看下到底“神话”是怎样炼成的。
        “神话”是怎样炼成的？首先，从房价本身来看，韩国、加拿大和澳大利亚的房价泡沫化程度小于同期出现大幅调整的美英等国。美国2000  年到2006年实际房价的累计涨幅达到37%，相比之下韩国和加拿大的累计涨幅仅为24%、23%。其次，从货币政策的角度来看，2004  年到2008  年期间美国的加息幅度达到4.25%，澳大利亚、韩国和加拿大的加息幅度仅为2%、1.5%和2.5%，韩加澳相对宽松的货币环境给了房地产市场喘息的机会。再次，韩国、澳大利亚和加拿大的金融机构从事的高风险交易较少，住房抵押贷款条款更为严格。金融体系的稳定给房地产市场提供了充足的流动性并且避免了恐慌预期，而房价的稳定反过来又保障了金融体系的运行。最后，从房地产需求的角度来看，持续流入的移民和海外投资者支撑了住房需求。
        杠杆飙升背后的隐患。当前韩国、澳大利亚和加拿大如此高的居民杠杆率、持续上涨的房价背后存在很多隐患。首先，目前三个国家房地产泡沫化程度严重，过高的房价无形之中加重了居民的生活负担，并加剧了房地产市场调整的预期。其次，居民债务的增加需要低利率环境的配合，一旦利率提升过快很容易重演欧美的危机，导致这些国家的货币政策受到约束。但过低的利率可能导致流动性过剩，威胁未来金融体系的稳定性。再次，欧美在经历房地产泡沫的调整出清后，近几年消费均出现明显反弹；但韩国、澳大利亚、加拿大的消费增速近几年改善幅度非常小，高杠杆率对居民消费构成压制。最后，我们研究发现杠杆率越高，引发债务危机时本国受到的冲击越大。韩加澳持续飙升的杠杆率实际上就是为下一次债务危机积聚更大的破坏力！
        中国模式如何走？欧美的危机模式下，居民加杠杆刺激了短期繁荣，但对长期经济增长贡献不大，经济要经历阵痛；韩加澳的暂时稳定模式下，看似短期很稳定，但其实危机四伏，最终也可能演变成危机模式。中国近10  年居民杠杆率大幅飙升，当前已经进入危险区间，尽管进一步刺激居民加杠杆，危机也未必马上到来，但经济系统性风险上升，最终对长期经济增长没有太大贡献。长期来看，提升技术创新和人力资本水平，才能推动经济的可持续增长，依赖刺激地产拉动经济很可能逐步走入危机模式。我们在之前的专题中也研究过德国和新加坡的模式，发现它们的房价较为稳定，居民杠杆率在发达经济体中都处于偏低水平，但经济却长期在全球保持着较强的竞争力，根本原因在于这两个国家不依赖刺激地产来拉动经济。党的十九大报告中指出要加快建设创新型国家，强调坚持房子是用来住的、不是用来炒的，我们认为这是发展思路和增长模式的变化，但其中也需要诸多改革，任重而道远。