核心观点
        投资建议：2016年定增后，洪城水业（600461.SH）形成“水务+燃气”两大业务格局。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】1）自来水供应而言：洪城水业当前毛利率已降低至“水价调整底线”，南昌水价调整也接近周期末期，我们判断南昌市水价调整近期将出台。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）经测算，若水价调整，2018-2019年洪城水业的供水业务毛利将比2017年增厚1亿元。当前，洪城水业产销率为17.93%，与“2011年中山公用水务困境”相似，因此洪城水业通过持续更新废旧供水管道，将降低产销差率，并有效增厚公司毛利。2）污水处理而言：南昌市已7年多时间未曾调整污水处理费用，目前南昌市居民污水处理费用仅为0.8元，尚低于规定《标准》的0.95元，后续存在污水处理调价的预期，污水处理费用提价将显著增厚洪城水业毛利。3）燃气工程安装：2015年，南昌天然气气化率仅为~  60%，根据南昌市《关于加快推进“气化南昌”和“铸铁管网改造”民生工程工作的通知》，2016  年起，3年内城区燃气气化率达到90%以上。用户方面，南昌市天然气居民用户长期规划为~100万户，目前通气略大于60  万户，未来南昌天然气用户提升空间较大。4）燃气销售：南昌市在2010年底开始开展天然气置换人工煤气工程。2010-2014年，南昌燃气居民用户数、非居民用户数年增速分别高达83.53%、52.24%。随着南昌燃气“双气源建设推进、天然气气化率提升”，南昌燃气燃气销售高增速还将持续。2017年H1，洪城水业燃气销售量达16011万立方米（同比+22.04%）。成本端来看，江西省内天然气管输价格下调，燃气采购成本下降。收入端来看，居民类天然气实行阶梯收费，燃气销售业务营收有望改善。综合而言，洪城水业燃气销售毛利有望持续改善。此外，洪城水业属于“大集团+小公司（唯一）”标的，存在资产注入预期，且控股股东水业集团曾承诺，对洪城水业“董监高”实施股权激励（不超过总股本10%），该承诺期限截止至2017年12月31日，股权激励承诺值得期待。预计，公司2017-2019年分别实现归母净利润2.24亿、3.43亿、3.71亿，EPS分别为0.28元、0.43元、0.47元，当前股价(6.21元/股)对应PE分别为21.9X、14.3X  、13.2X  ，维持【推荐】评级。
        “水务+燃气”双轮驱动，业绩弹性较大：洪城水业的传统主营业务为“自来水生产和销售、城市污水处理、给排水管道工程建设”等。公司自来水全部供应南昌本地市场，市场占有率在90%以上，具有较强供水区域垄断性。公司污水处理业务主要由“城镇生活污水处理和工业废水处理”两部分组成，分布在江西省和浙江省温州市，已取得当地政府授予的特许经营权。公司在水务及环保行业的知名度较高，其水质监测部门能完成106项水质监测，是全国第二个公布106项水质指标的水务企业，技术和装备均处于国内领先水平。2016年，公司通过定增注入南昌燃气51%股权，获取南昌市天然气特许经营权；注入公用新能源100%股权，切入南昌市车船用天然气加气业务；注入二次供水公司100%股权，延伸供水产业链业务。定增完成后，洪城水业形成“水务+燃气”两大业务板块，成为南昌市市政公用平台。总体而言，洪城水业的传统水务板块需求刚性较大，业绩较为稳健，而燃气业务板块增长潜力巨大，成为业绩增长亮点。
        自来水调价时机成熟，供水产销差改善，毛利率将显著提升：2017年初，洪城水业自来水供应现有产能达145.5万立方米/日，在建产能为20万立方米/日。从历史来看，洪城水业的售水业务营收及毛利增速远高于售水量增速：1）需求：2015年南昌市城市总人口312万，  2020年南昌规划总人口将超过410万人，南昌市人口增长将拉动用水需求释放；2）价格：市场普遍认为，南昌市的自来水水价低于全国绝大多数城市，因此提价预期较强。但其实水价中包含水资源费，各个城市的水价并不具备纵向可比性。实际上，自来水价格受到政府管控，仅水价低至“难以保证自来水供应公司”合理收益时，水价才可调整，水价呈现一定周期性。南昌市水价调整周期在4-5年之间，预计下次水价调整时间在2018-2019年。历史上，洪城水业毛利率低至30-33%时，南昌市政府将调整自来水售价。综合考虑“洪城水业当前毛利率、南昌市水价调整周期、通胀预期”，我们认为南昌市水价调整近期有望出台。若水价调整，我们测算2018-2019年洪城水业的供水业务毛利将比2017年增厚1亿元。3）产销差：受供水管网问题拖累，洪城水业的供水产销差为17.93%，降低产销差将有效增厚公司毛利。我们认为，“当前洪城水业产销率较高的问题”与“2011年中山公用水务困境”相似，因此洪城水业通过持续更新废旧供水管道，将降低产销差率，并有效增厚公司毛利。
        污水处理产能增长加快，污水处理提价预期强：洪城水业污水处理占据江西省内整个县级污水市场80%以上份额，在污水处理领域具备规模化运营优势。近年来，公司污水处理量产能稳步提升，但污水处理营收增速却较为缓慢，且污水处理业务毛利率持续下滑。污水处理业务毛利率持续下滑主要系“污水处理水价长期未曾调整”。南昌市自2010年2月1日以来，已7年多时间，未曾调整污水处理费用。根据2015年《关于制定和调整污水处理收费标准等有关问题的通知》：2016  年底前，设市城市污水处理收费标准原则上每吨应调整至居民不低于0.95元，目前南昌市的居民污水处理费用仅为0.8元，尚低于规定《标准》，后续存在污水处理调价的预期，污水处理费用提价将显著增厚洪城水业毛利。
        燃气销售量价齐升，燃气安装工程快速推进：国内能源消费结构中，天然气占比有望提升。目前，江西省人均天然气供应量极低，江西燃气产业快速发展。受益于“以气代煤工程”，2010-2015年，南昌市生活天然气的消耗量增速高达27.21%，南昌燃气深刻受益行业快速发展。南昌燃气主业为燃气工程安装、燃气销售两类：1）燃气工程安装：新建房屋通常存在较强的天然气管网设备安装需求，近年来，随着南昌市城镇化提速及房地产投资快速发展，南昌市燃气安装工程快速推进。普及率方面，2015年，南昌天然气气化率仅为~  60%，根据南昌市《关于加快推进“气化南昌”和“铸铁管网改造”民生工程工作的通知》，2016  年起，3年内城区燃气气化率达到90%以上。用户方面，南昌市天然气居民用户长期规划为~100万户，目前通气略大于60  万户，未来南昌天然气用户提升空间较大。2）燃气销售：南昌市在2010年底开始开展天然气置换人工煤气工程。2010-2014年，南昌燃气居民用户数、非居民用户数年增速分别高达83.53%、52.24%。2010年迄今，南昌市仅接入川气线，天然气供给不足，工业企业用气需求受到较大抑制，随着南昌燃气双气源建设推进，南昌燃气将大力发展工业企业用户。2017年H1，洪城水业的燃气销售量达16011万立方米（同比+22.04%），燃气销售实现营收6.18亿元（同比+9%），燃气板块业绩增速较快。此外，从成本端来看，江西省内天然气管输价格下调，燃气采购成本下降。收入端来看，居民类天然气实行阶梯收费，燃气销售业务营收有望改善。综合而言，洪城水业燃气销售毛利有望持续改善。
        股权激励承诺依然有效，值得期待：2006年，洪城水业控股股东水业集团曾承诺，在股权分置改革完成后，将对洪城水业“董监高”实施股权激励，股权激励的标的股票不超过总股本的10%，该承诺期限截止至2017年12月31日。目前最让已经临近承诺截至期间，但依然有效，因此股权激励依然值得期待。此外，公司现任管理层干劲较强，到位后，便已完成“南昌燃气、公用新能源、二次供水”等优质资产注入工作，如果落实股权激励，管理层更值得期待。
        大集团小公司，资产注入值得期待：国企改革背景下，洪城水业作为实际控制人“南昌市政公用投资控股”下属的唯一上市平台，有望迎来整合南昌市政公用投资控股公用领域优质资产的良机。南昌市政公用投资控股以“城市供水、城市供气、城市公交客运、城市道路建设”为主业，其下属共有“车板块、水板块、气板块、市政开发板块、房地产板块、投资板块以及文化旅游板块”等7个子业务板块，优质资产众多。截至2015年底，南昌市政公用投资控股集团总资产达692.03  亿元，2015年全年营业收入180.84亿元。2015年12月，江西省出台《国资国企改革实施方案》，加速推进江西省地方国企改革进程，因此，洪城水业属于“大集团+小公司”型国改标的，存在资产注入预期。
        风险提示：国家提高自来水或污水处理排放质量标准，公司面临产业技术升级的风险；资产注入、股权激励等国改措施出台不及预期风险；燃气板块业务开拓不及预期风险。