平安观点:
实体融资需求较为平稳,强监管形势下表外融资逐步表内化。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】金融数据方面,11 月社会融资总量1.6 万亿元,较上期1.04 万亿元的水平大幅攀升,但剔除季节项后基本持平,表明实体融资需求仍较为稳定。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)11 月表内信贷数据大超预期,金融机构新增人民币贷款1.12 万亿元(同比多增3254 万亿),其中新增企业中长期贷款4275 亿元(同比多增2257亿元),是表内信贷上升的主力。11 月表外信贷新增1729 亿元(同比少增3061 亿元),表外信贷的收缩与表内信贷的扩张同步进行,且数量相仿,表明强监管形势下表外融资的表内化取得初步成效。此外,利率上行背景下金融市场融资量亦明显减少,11 月企业债券融资716 亿元(同比少增3143 亿元)。总体看,实体融资需求较为平稳,且表外融资向表内转移的进程正在延续。值得注意的是,当前市场与监管层在大资管新规诸多细节上仍存在一定分歧和博弈,不排除部分机构或在新规正式文件出台前集中推进非标项目的风险。
经济结构优化、提质增效,关注房企补库的延续性。11 月工业增加值同比增长6.1%(上期值6.2%),环保限产致使采矿业、黑色金属况炼业、有色金属况炼业、化学原料及制造业等行业增速进一步回落。计算机通信业增加值同比增长15.0%(上期值12.8%),表明总量平稳背景下结构优化、提质增效仍在延续,而这也在制造业投资的平稳上行中得到印证。11 月数据值得关注的是新开工、土地购置数据显示房企补库动作正在进行,11 月房企土地购置面积同比增长43.1%(上期值18.3%),新开工面积同比增长18.8%(上期值-4.3%)。在目前一二线楼市销量基本调整到位、楼市整体库存偏低的背景下,房企补库动作的延续性值得关注。
配置盘加仓利率债,市场波动渐趋平缓。12 月以来市场经历多重利空影响,包括流动性监管新规出台、金融数据较强等,但国债、国开债、国债期货等主要利率品种均出现震荡磨底的态势,利空消息对市场冲击显著钝化。从交易层面看,配置盘的加仓或是市场抗跌性明显增强的主要原因。11 月商业银行净增持国债1675 亿元,净增持政策性金融债882 亿元,增持力度明显加大。与此同时,11 月保险也增大了对国债、政策性金融债的增持力度,净增持国债125 亿元,净增持政策性金融债76 亿元。整体看,经历前期债市大跌后,利率债的估值优势已逐步得到配置盘的认可,这也有助于进一步平抑市场波动。
央行上调OMO、SLF、MLF 利率,但对长端利率影响或较为有限。本周四央行相继上调OMO、SLF、MLF 操作利率5 个基点 ,我们认为央行在目前时点加息的含义有三:1)引导利率预期,助力金融去杠杆;2)维持中美短端利差,保持汇率相对稳定;3)加息搭配MLF超量投放中长期资金,平抑跨年资金波动。我们认为本次加息对利率债影响较小,其一,从利率走廊的历史经验和本次加息内容看,本次加息较为温和。其二,3 月以来市场利率与政策利率利差显著拉大,本次加息更多是随行就市的表现,意在引导市场形成合理利率预期,理顺货币政策传导机制、助力金融去杠杆。其三,加息搭配MLF 超额投放中长期资金,进一步证实了高层平抑年末资金波动的意图和定力。
利率区间筑顶,静待趋势拐点。我们认为目前制约债市的三个核心矛盾是:实体融资较强、货币政策偏紧、金融监管趋严。未来债市走牛的必要条件则是前述三个因素发生逆转。11 月金融、经济数据显示实体融资韧性仍较强,经济总量平稳的同时结构不断优化。总体看,基本面数据并不支持债券牛市的到来。但无可厚非的是,经历前期大幅调整后,市场对货币政策、金融监管趋紧已有较为充分的预期,配置盘的加码也意味着当前利率债的估值优势已得到了市场机构的认可,我们维持利率区间筑顶的判断。
风险提示:经济数据走强、金融监管与货币政策超预期收紧。