核心观点
2018年3月30日,证监会发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们认为,这一文件的要点在于红筹企业回归境内证券市场,回归的工具主要包括IPO 与CDR 两种。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)通常意义上来讲,红筹企业指的是,主要业务在境内、但注册地在境外的企业。根据要求,两类企业将被纳入试点:一是符合要求的境外上市企业(BAT 等);二是发展较为成熟、规模符合要求的未上市红筹企业,可能包括蚂蚁金服、小米、滴滴等。试点企业可以根据自身情况,选择CDR 或直接IPO 回归境内市场。与此同时,证监会修改了IPO 对盈利能力的要求,以适应此次试点文件的内容。
CDR是存托凭证的“汉化版本”,其产品设计很大程度上借鉴了ADR 的做法。ADR 是一种在美国市场发行的、可流通转让的、代表一定数量非美国公司股票的证券产品。不同类型的ADR 在发行方式、监管要求、披露准则等方面均不同,而中概股选择最多的是三级ADR,具有融资功能。2017 年通过ADR 方式在美国上市的公司共29 家,占总IPO 家数的8.6%,募集金额总计63.4 亿美元,同比增长60%,其中共有15 家中概股。
对创新企业的吸引力是一个成熟的股票市场所应当具备的特性,A 股市场推出CDR 势在必行,国内大型综合性券商适合承担起发行中介的职责。我们预计CDR 的推行将主要有以下几个关键参与方:1)交易场所:沪深证券交易所;2)存托机构:券商投行部门具有优秀的承销能力,是合适的选择;3)托管机构:具备国际业务优势的券商。
红筹股回归给一线券商带来业绩增量,且是偏长期的、可持续的增量逻辑。
1)中短期视角:关注行业巨头回归机遇。主要的业绩贡献点来自于阿里、百度、腾讯等行业巨头回归A 股带来的承销业务收入,一定假设下计算可得,这一业务可以提升龙头券商(以中信为例)的收入6.72%,提升投行业务收入66%,提升净利润8.09%。而这一提升效果预计在未来1-2 年内完成。
2)长期视角:主要贡献来自于新经济增长。在行业巨头之外,更多的创新型红筹企业回归A 股将为投行业务带来持续稳定的业务增量。参考统计数据,假设20%作为新经济的稳定增速,以独角兽企业3 万亿估值为基础,则年度增量达到6000 亿,在2%的承销费率假设下,对应120 亿元收入,相较于2017 年行业总收入提升3.85%;假定34%净利率,则对应40.8 亿元净利润,相较于2017 年行业净利润提升3.61%。
投资建议与投资标的
我们认为,券商当前估值处于底部区间,创新企业境内CDR 或IPO 的试点模式一旦落地,将有效提升券商业绩弹性。在这之中,龙头券商拥有更好的承销能力与海外布局,更加显著受益于此,推荐中信证券(600030,增持)、华泰证券(601688,增持)、国泰君安(601211,增持)。
风险提示
系统性风险对非银行金融业务及估值的压制,监管面收紧对券商估值的影响;红筹企业回归A 股的推行进度(包括CDR 的发行时间)存在不确定性。