◆17年收入增71%、净利增27%，俏尔婷婷并表和汇率升值双向影响业绩表现
　　2017年公司实现营收11.38亿元，同增71.44%，扣非净利9259.29万元，同增56.75%，归母净利1.32亿元，同增26.91%，EPS为0.34元，10派1.50元（含税）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】利润略低于我们预期，主要由于费用率上升幅度较大。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）扣非净利增速低于收入主要由于管理、财务费用率升以及资产减值损失增加，净利增长低于扣非主要由于非流动资产处置损益减少导致非经常性损益降12.66%。
　　17Q1-18Q1收入增速28.36%、82.16%、66.13%、104.20%、72.97%，归母净利增速-31.03%、14.47%、42.38%、扭亏为盈、32.62%。17年5月-18年2月人民币对美元持续升值、对公司业绩有负面影响，17年8月底公司收购俏尔婷婷并表，对业绩形成正面贡献。
　　如扣除俏尔婷婷并表因素，17Q3-18Q1收入同增约22%、46%、15%，净利同增约-10%、扭亏为盈、-10%。新老客户订单放量、越南产能释放带动收入保持增长；单季度净利表现不一受多种因素共同影响：17Q3人民币升值、费用率上升导致净利下滑；16Q4库存清理等导致毛利率显著下滑、归母净利润为-111万元，17Q4毛利率回升、销售及管理费用率降带动净利润显著增长；18Q1人民币升值导致公司确认收入减少、毛利率下降，且汇兑损益导致财务费用率增加，营业外收入减少，净利润有所下滑。
　　◆产能释放带动17年棉袜收入增长，俏尔婷婷并表带来收入增量
　　分产品来看，2017年公司棉袜、家居服及其他实现收入9.24亿元、2171.64万元，同增41.51%、137.77%，无缝内衣实现收入1.88亿元为俏尔婷婷并表贡献。主导产品棉袜量增价跌、收入增41.51%主要由产能释放贡献，公司老客户订单回流、拓展UA等新客户订单，越南产能释放、越南当地产量同增150%至0.94亿双，带动棉袜销量为25.43亿双，同增45.55%，平均价格略降2.79%，主要由于客户结构调整、低价订单占比有所提升。
　　分区域来看，2017年公司境外、境内分别实现收入9.31亿元、2.02亿元，同增75.12%、55.16%。出口方面，2017年公司（不含俏尔婷婷）欧洲、日本、美洲、澳洲分别实现收入5970、2700、1510、1050万美元，同增49.5%、26.9%、248.3%、-5.0%，欧洲客户需求复苏，新客户开发带动北美订单增长。17年国内市场中OEM业务实现收入1.71亿元，同增60.74%，主要由于下游部分海外客户订单直接在国内销售，并拓展国内客户、订单量增长，自有品牌JasanHome收入同增30.31%至3119.59万元，17年末共有门店43家，外延增53.57%。
　　◆汇率升值致费用率升、18Q1毛利率降
　　公司出口业务通常在交货半年前以美元报价、交货时客户以美元付款并结汇，17年后人民币升值导致公司确认收入减少、而成本以人民币计价较为固定，影响毛利率。
　　17年公司毛利率同增2.37PCT至28.12%，在17年汇率升值6.04%背景下主要受益于公司库存清理力度减弱。2017年棉袜、家居服及其他毛利率分别为28.30%、22.47%，同增1.58PCT、44.38PCT，家居服收入规模效应带动毛利率提升，17年无缝内衣毛利率为28.34%。
　　17Q1-18Q1毛利率分别为30.75%（-1.52PCT）、29.78%（+1.61PCT）、27.45%（-1.05PCT）、26.12%（+10.38PCT）、26.75%（-4.00PCT），17Q3人民币升值导致毛利率下滑，17Q4受益于16Q4库存清理、毛利率较低影响，毛利率显著回升，18Q1人民币升值导致美元订单折算后收入下滑，毛利率下降。
　　费用率上升呈现上升趋势，也主要受到人民币升值影响。17年期间费用率同增3.01PCT至17.27%，其中销售费用率降0.42PCT至4.61%，主要由于公司控制包干、运输费用增长；管理费用率增0.71PCT至10.83%，主要由于公司加大新品研发投入、俏尔婷婷并表后员工薪酬增加；财务费用率增2.72PCT至1.83%，主要由于人民币汇率升值后汇兑损失增加；18Q1期间费用率同增1.20PCT至16.45%，其中销售费用率降1.35PCT至3.30%，管理费用率降0.49PCT至10.23%，财务费用率增3.04PCT至2.92%，主要受汇兑损益影响。
　　◆棉袜出口回暖、行业集中度提升，国内外产能投放强化龙头地位
　　外需回暖，棉袜出口恢复增长。2017年我国纺织品服装贸易额2931.5亿美元，同增1.2%，其中出口2686亿美元，同增0.8%，进口245.5亿美元，同增5.3%。出口结束连续两年下跌趋势，17Q4出口增速回升至3.7%，全球经济复苏态势下外需回暖。2017年我国袜品出口140.8亿双，同增14.1%，出口金额48.7亿美元，同增7.0%，行业出口恢复增长。2015年后袜子出口平均单价持续下滑，压缩代工企业利润空间，但人工、环保等成本持续上升导致中小企业盈利难度加大，因此行业集中度有望提升，出口回暖对龙头企业利好更为明显。2017年国内纺织服装消费同样迎来复苏，对贴身衣物产品的高性价比需求快速增长。
　　新产能持续投放，龙头规模效应逐步显现。2017年公司袜子出口约1.12亿美元，占行业份额为2.31%，位居行业前列。2017年底公司杭州年产1亿双高档棉袜智慧工厂已完工两幢厂房，最后一幢厂房预计18年6月完工，2018年将开始逐步投产，健盛江山产业园于2018年初进入试生产。国外方面，2017年越南一、二工厂完成产量7000余万双，其中二工厂于2017年3月试生产，到年底已投产360台织机，计划扩张至500台织机；三工厂于2017年底到位480台袜机，2018年1月开始试生产，目前已全线投产；配套的氨纶橡筋厂于2017年4月试生产，2018年4月扩产。预计2018年越南工厂棉袜产量可达1.2亿双。国内外产能扩张有助于公司发挥规模效应，控制制造、采购等成本，带动收入增长的同时提升盈利能力。
　　◆受益产能释放及俏尔婷婷全年并表，18年业绩有望实现高增长
　　我们认为：1）棉袜主业方面，公司2018年完成杭州智能化生产基地搬迁，年产6000万双棉袜产能有望平稳释放，江山产业园四个棉袜工厂将逐步投产，越南方面公司将继续扩大产能，并准备开发第三个生产基地。客户方面公司客户结构持续改善，开发UA等北美新客户，2017年前五大客户收入占比为58.04%（16年为66.44%），新客户订单开始放量。2）无缝内衣方面，俏尔婷婷是国内最大的无缝内衣龙头，主要客户包括优衣库、彪马等国际知名品牌，行业地位突出，未来无缝内衣产能扩张、加强新客户拓展，收入有望保持增长。2017年度俏尔婷婷实现扣非净利润6687.81万元，完成业绩承诺的102.89%，2018/2019年原股东承诺扣非净利润不低于8000万元、9500万元，全年并表增厚公司业绩。3）盈利能力方面，公司毛利率及财务费用受汇率影响较大，2017.4.23公司将开展外汇套期保值业务，累计金额不超过收入50%，规避外汇波动风险，稳定利润水平。2017年越南工厂贡献净利润超过4000万元，随着越南产能扩大、税收优惠效果体现，公司盈利能力将进一步提升。4）2018.4.23公司公告拟采用自有资金1.05亿元设立江山市健盛新材料有限公司，采购先进设备形成年产2000吨氨纶橡胶线、10000吨纱线染色产品的生产能力，延伸产业链、实现从原纱到袜子的一条龙生产。预计投产后可实现年收入4.5亿元，净利润6524.66万元。5）中美贸易摩擦对纺织服装行业影响较小，公司对美出口额占收入比重约为10%，越南产能规划占公司总产能约50%，如果美国对中国出口纺织品征收关税，越南工厂竞争力将得到提升，具备提价空间，减小贸易摩擦风险。
　　公司进入产能释放期，老客户订单转移影响已消除，未来新老客户开拓有望带动业绩保持快速增长，俏尔婷婷全年并表进一步增厚业绩。由于汇率对业绩影响高于此前预期，下调2018-19年EPS为0.50/0.63元，新增2020年EPS为0.77元，目前股价对应18年20倍PE，公司成长性较好、受益于袜子及无缝内衣行业集中度提升，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：产能释放不达预期、客户订单流失、人民币汇率波动、贸易摩擦加剧等。