核心观点
券商2017 年报与2018 年一季报总体表现为:集中度提升,大小券商分化。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】1)整体业绩有所下滑,上市券商17/18Q1 归母净利润YOY 分别为-1.12%/-9.08%,中信证券始终为行业龙头,17/18Q1 分别实现归母净利润114/26.9 亿元,稳居行业第一。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)2)集中度提升,我们将上市券商按照当期净利润规模分为三档:1-5 名,6-15 名及16-29 名,可以看到大券商在业绩同比表现与ROE 方面具有显著优势。上述业绩表现,一方面市场风格切换下,大券商投资能力更为稳健,受影响较小;另一方面是强监管环境下,大券商在业务创新、规模提升等方面更有优势。3)业务结构更为均衡:表现为高低Beta 业务各占约一半,自营业务贡献提升。
经纪业务:互联网券商冲击逐步消化,行业发展迈入财富管理时代。17 年以来,市场成交额保持稳定,经纪业务的Beta 特性已经不断减弱; 2017 年行业平均佣金率万3.36,同比降低万0.44,预计未来下降空间不超过万1。以东方财富为代表的互联网券商推动行业向财富管理转型,未来增值收入可期。
投行业务:债券发行提升,CDR 将成为亮眼催化。2017 年以来,投行收入持续呈现下滑态势,原因在于,受政策与利率影响,股债发行规模均先后有所降低。我们预期18 年IPO 发行有望维持低位,债券发行规模有望提升,CDR 将成为最亮眼的催化,能够在短期与长期均带来业绩贡献。
资管业务:规模下滑,业绩提升,主动转型初见成效。2017 年末券商资管规模环比17Q3 下降了0.49 万亿元,连续下降了三个季度。在此背景下,上市券商2017/2018Q1 实现资管业务净收入273/64.9 亿元,分别同比+8.4%、+19.9%,主动管理能力显著提升。预计在这一趋势下,资管新规对券商资管的影响力将较为可控。
自营业务:债市机遇值得关注,FICC 布局正当时。我们以(投资收益+公允价值变动损益-对合营联营企业的投资收益)来指代券商自营业务情况,可以看到2017/2018Q1 上市券商实现自营业务收入884.52/161.03 亿元,环比+42%/+0.7%。随着IFRS9 开始施行,券商积极利用FICC 业务,提升投资的多元化与业绩稳定性。
信用业务:融资成本提升影响利息净收入下滑。2017/2018Q1 上市券商利息净收入286.6/63.2 亿元,YOY-4%/-25%。下滑的原因,主要在于利率提升通道下,融资成本提高;而同期两融与股票质押业务规模均有所提升。
投资建议与投资标的
市场集中度提升的大逻辑之下,优选大券商。PB 估值是当前券商估值使用最广泛的指标,ROE 是影响PB 系数的最核心因素。综合考虑券商估值系数与ROE 提升潜力,我们推荐中信证券(600030,增持)、华泰证券(601688,增持)、国泰君安(601211,增持)、海通证券(600837,增持)。
风险提示
系统性风险对非银行金融业务及估值的压制;超预期的强监管政策可能会显著影响券商估值水平。