■出境游产业链哑铃型发展，获取上游资源+横向扩张是中游企业的未来出路。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本文聚焦上游航空资源，通过分析中国航空资源现状，分析参与者多方博弈，预判行业发展前景。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        ■航空资源分量几何？得上游资源者得天下。①产业链哑铃型发展情况下，中游集中度提升，中游企业出路在于1）获取上游资源，提升资源壁垒和议价能力；2）横向扩张，提升市占率，提高议价能力；②从众信旅游和凯撒旅游的成本构成来看，机票款约占总营收45%，地接费（主要包括酒店及目的地包车费用）占比约40%，两者构成了出境游成本的绝大部分；其中又以机票款占比最大，机票成本对出境游旅行社盈利能力的影响最为重大；③看欧洲旅行社三巨头浮沉，知航空资源可树立核心壁垒：欧洲前三大旅游集团为TUI  集团，Thomas  Cook以及Kuoni；其中，TUI  和Thomas  Cook  重视上游资源建设，而Kuoni更为侧重渠道经营；随着行业发展，TUI  和Thomas  Cook  均树立了坚固的资源壁垒，而Kuoni  日渐式微，于2017  年被日本旅游巨头JTB  收购。
        ■中国航空市场空间广阔，航企议价能力较高。①中国全部航空公司营业收入年均复合增长率约5.86%，根据空客发布的《全球市场预测（2017）》，预计未来20  年内亚太地区的旅客周转量将以每年5.6%的速度扩张，其中又以中国增量最大；②行业高度管制，牌照稀缺：国内投资主体设立民航企业应当向中国民航局或者民航地区管理局申请取得相应的许可；航权及航线的申请，对于新进入者而言均十分困难；③“提直降代”政策出台后，航空公司直销比例提升，航企议价能力进一步提升，资源进一步向航空公司端聚集。
        ■航企：三大国有航空绝对领先，但长尾市场存在广阔发展空间。①三大国有航空国航、东航及南航占据绝大部分市场份额，2016  年三大航旅客运输量占总量68%；②但三大航占比下滑，中小型航空公司发展迅猛：2011  年三大航旅客运输量占比近90%，随着中国旅游消费的崛起，中小型航空发展迅猛，2016  年三大航占比已下降至68%；③支线航空发展迅猛，长尾市场空间不容小觑。
        ■OTA：在与航企的竞争中或处于劣势，将主要服务于长尾客户群。①线上机票预订增速放缓，但渗透率仍较低，仍有较大发展空间；②美国经验：美国OTA  在于航企的竞争中处于劣势，已退守旅游及酒店；③携程通过资本运作巩固垄断地位，延伸产业链；并且入股东航，希望实现深度合作；我们认为基于中国广阔的长尾市场，携程仍将有较大的发展空间。
        ■渠道商：行业格局变化倒逼渠道商转型，资源争夺中先发优势明显。上游资源端与下游平台端集中度不断提高，倒逼渠道商进行产业链延伸。由于上游资源极具稀缺性，资源争夺过程中，先发优势明显。目前出境游上市公司中，腾邦国际依托深厚航空资源（包机业务卡位优势+强大机票分销能力），快速转型出境游旅行社，对上游航空资源的控制能力相对较强；凯撒旅游背靠海航集团旗下的丰富航空资源，亦具有先天优势；众信旅游以出境游旅行社起家，是较早开始进行产业链整合的上市公司，在上游资源有所积累，2018  年起大力推进零售端建设，将有效提升毛利率水平。
        ■投资建议：出境游行业向好，集中度提升，龙头受益。重点推荐①腾邦国际：依托机票代理主业，沿产业链延伸，加速布局出境游产业，2017  年收入增速超预期，2018  年有望持续受益出境游行业复苏；②凯撒旅游：目前处于重大资产重组停牌期间，拟收购多项航空资产，公司“品牌+资源+渠道”优势突出，业绩增速有望远超行业平均水平；③众信旅游：考虑到行业景气度提升+国内竞争格局改善+出境批发零售一体化，叠加费用控制，2018  有望业绩反弹。
        ■风险提示：宏观经济增速不及预期；出境游增速不及预期；重资产运营产生较大风险。