点评：
        表外融资收缩带动社融剧烈下降，实体经济资金面继续收紧。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】央行  12日公布的数据显示，实体经济资金面显著趋紧。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）5  月当月社会融资总量为7608  亿元，同比少增3023  亿元。即使考虑到地方政府债务置换的广义社融，同样同比少增4216  亿元（图2）。年初以来社会融资总量已经累计同比少增1.5  万亿元，控杠杆环境下实体经济信用显著趋紧。表外融资收缩是实体融资趋紧的主要原因，5  月委托贷款、信托贷款和未承兑汇票新增量分别为-1570  亿元、-904  亿元和-1741  亿元，同比分别下降1292  亿元、2716  亿元和496  亿元（图4）。以委托贷款、信托贷款和未承兑汇票估算的表外融资年初以来累计同比少增2.8  万亿元，月均3600  亿元，是社融收缩的主要原因（图3）。而由于信用事件的频发，信用利差走高导致债券发行困难，5  月企业债券融资为-434  亿元，自去年6  月以来再度陷入净融资为负区间。在控杠杆的总背景下，对地方政府债务管控将持续，而金融监管强化背景下非标融资持续收缩，社融将延续疲弱态势，实体经济信用将继续收紧。而偏紧的实体经济资金面将带动信用风险进一步加剧。
        信贷保持平稳，对总体融资支撑有限。信贷表现弱势平稳。5  月新增人民币贷款1.15  万亿元，同比小幅多增400  亿元，基本符合我们与市场的预期（表1）。企业和居民中长期贷款增速继续有所放缓，显示实体融资依然偏弱。5  月企业中长期贷款同比少增365  亿元至4031  亿元。而受房地产销售增速放缓影响，5  月居民中长期贷款同比少增403  亿元至3923  亿元，连续14  个月同比少增（图1）。信贷平稳增长无法弥补表外融资剧烈收缩对实体经济资金面的冲击，实体经济资金面将持续恶化。
        社融收缩环境下货币增速疲弱，货币增速将继续低位平稳。5  月广义货币同比增长8.3%，增速与上月持平（图5）。5  月存款同比多增1.3  万亿元，同比多增1900  亿元。信贷社融偏弱对广义货币增速形成抑制，而5  月财政存款新增3862  亿元，同比少增1685  亿元，推高M2  增速月0.1  个百分点。两相对冲，广义货币增速保持平稳。而经济活动趋弱带动M1  增速持续下滑，5  月M1  同比增速较上月回落1.2  个百分点至6.0%，达到2015  年中以来的最低水平，显示经济活动明显趋弱。（图6）。
        资金明显趋紧预示需求持续下行，供给释放推动的经济小周期回升难持续。在控杠杆的总背景下，对地方政府债务管控将持续，而金融监管强化背景下非标融资持续收缩，社融将延续疲弱态势，实体经济信用将继续收紧，紧信用环境不会发生变化。这将带动需求持续下行。虽然4、5  月份开工恢复和提前出口推动经济产生小的回升周期，上游行业出现量价齐升状况，然而终端需求不足情况下，经济小周期回升将受到约束。预计三季度将随需求放缓而进入回落阶段，经济依然处于大的下行周期中。在此情况下资金面持续收紧将加大企业融资困难，加剧信用风险。