■布局江苏宁夏,南京国资实际控股。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】南京证券主要布局江苏和宁夏地区,其中在宁夏地区竞争优势较为明显,多项业务指标保持行业第一。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)公司实际控制人为南京国资集团,具有较强的资金实力和业务资源。
■经纪信用为主,上市全面增强。2015-2017 年公司经纪信用业务收入合计平均占比均超过 54%,投行、资管业务有待提升,自营规模偏低。南京证券在期货、直投、股交中心和基金等领域已有布局,IPO 后将增强相关子公司实力。
(1)经纪业务为主,江苏宁夏为核心。公司营业收入以经纪业务为主,因此2015-2017 年受市场股基交易额整体下降(且市占率由 0.62%降至 0.56%)和佣金率大幅下降(由万分之 5.1 降至万分之 3.2)的影响较大。公司以江苏、宁夏为核心,随着市场竞争加剧,公司宁夏地区佣金率面临下行压力;江苏地区竞争已较充分,下降空间不大。上市后公司将加强服务质量,在稳定佣金率的基础上提升市场份额。
(2)信用交易业务贡献提升。2015-2017 年公司利息净收入占比分别为 8.7%、21%、32%,平均增速高达 32%。在利息收入中,两融利息收入为其主要收入,排名市场前 40,具有相对优势;股票质押回购业务规模发展较快。
(3)投行业务还有提升空间。近年来公司投行业务分部收入占比约 6%,公司承揽承销股权融资能力有限,收入主要来自债券承销与财务顾问业务。此次募资后预计公司将增强投行业务团队实体,优化激励机制,提升投行业务实力。
(4)自营风险偏好较低,募资扩大投入。2015-2017 年公司自营业务分部收入占比总体低于行业均值,原因是风险偏好较低,权益及衍生品投资和固收类投资占净资本比重均低于行业均值。预计募资后公司将适当扩大自营规模,带来增量收入。
(5)资管转型主动管理。公司资管产品主要以定向资管为主,规模占比约 99%。资本金补充将支持公司开展主动管理转型,提升整体费率水平。
■上市增强资本实力。据招股说明书,公司预计 IPO 募资净额 9.4 亿元,相当于 2017年净资产的 10%,主要用于提升经纪业务竞争能力,加大资本中介和资本业务投入,促进投资银行业务发展等。预计上市后公司业务结构将更为优化,同时可利用杠杆效应进一步带动债权融资和总资产规模的扩张,突破资本瓶颈。
■轻资产运营,折旧增加成本提升。2014-2017 年公司 ROE 均低于行业均值,公司采取轻资产经营策略:杠杆率从 4 倍下降至 1.5 倍,若市场环境有明显改善则杠杆提升空间较大。近年来公司收入下降而固定资产折旧增加,导致营业费用率有所提升。
■投资建议 :买入-A投资评级。我们预测2018-2020年公司EPS 分别为0.16/0.17/0.19 元,2018 年公司 BVPS 为 3.95。结合当前上市券商整体 1.5 倍 PB估值和次新股表现,给予公司 2 倍 PB 估值,对应六个月目标价为 7.9 元。
■风险提示:证券市场风险/经营风险/信用违约风险