核心观点
        近年来券商  ROE  连年下降及股价的不断衰减
        我们认为最根源是在金融发展过程中，券商相对于保险、银行等金融机构走一条“重资产化”道路，后两者则相反。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】重资产业务指自营、做市、直投以及资本中介等更多的依靠资产负债表的扩张获取利润的业务。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）国内券商开始摆脱仅依靠牌照价格和通道类业务的轻资产模式，资产负债表的扩张逐渐成为主要的盈利来源，具体体现为投资类业务（包括自营、直投业务及另类投资等）和资本中介业务（融资融券、股票质押和约定回购、场外期权、做市等）的崛起，本质上是以客户服务为中心的业务发展变革的内在需求。
        因此，重资产业务推升了证券公司的经营杠杆，但由于重资产业务的  ROA显著低于轻资产业务，随着重资产业务占比的提高，相对降低了资产周转率，将降低公司整体的  ROE  水平（具体详见我们的深度报告-《证券行业重资产业务变革赛道开启，任重道远》）。
        政策破立结合，撬动行业长期曲折向上发展空间
        2018  年政策基调就是秉持破立结合的总基调，从严监管，明显加快了资本市场双向开放步伐，促使我国朝着逐步建成一个成熟的资本市场体系而不断迈进。总体看，今年以来标准化金融资产搭台，纵深推进多层次资本市场建设，金融创新严格限定在资本实力强、公司治理优良的大券商序列，都有利于龙头券商，并有望享受龙头溢价，将开启黄金年代。
        “独角兽”企业回归  A  股加速，券商料将大有作为
        根据证监会最新的稳妥推进创新企业境内发行股票或存托凭证试点工作安排，综合考虑专业能力水平、风险管理能力、资产收入规模、证券公司分类评价结果和投行类业务合规情况，在试点期间创新企业可自主选择10  家证券公司作为境内发行上市的主保荐机构，包括中信建投、国泰君安、中金公司、招商证券、中信证券、申万宏源承销保荐、广发证券、海通证券、银河证券和华泰联合。其他证券公司可按规定与前述证券公司进行联合保荐或联合主承销。与我们认为，CDR  业务门槛高，少数具备全业务链的龙头券商受益的判断一致。
        初步预计有望在未来几年给券商带来的收入增量为  163.45  -  731.31  亿元，这部分占到券商  2017  年营收的  5.25%-23.49%。
        券商股价弹性或将进一步衰减，强者恒强，持续分化
        进入  2018  年，一月份开门红情况下，上市券商营收实现大规模增长，其中经纪业务显著回暖，同比增加  28.34%，成为助力券商一月营收增长的推动器。但在  2  月的股市调整下，券商营收出现腰斩，其中资管业务和经纪业务规模均有显著下降，显示了传统业务的低抗风险能力。受  3  月市场交投活跃度提升，营收及净利环比均大幅增加，客观因素是低基数效应和季末业绩或分红确认。4  月市场未有回暖趋势，传统的经纪与投行业务均承压，营收及净利环比大部分下降。5  月伴随着股市小幅调整上行及部分子公司分红而呈现环比改善，但  IPO、资管业务继续承压。预计随着市场波动的常态化，自营业务将加剧券商业绩分化。伴随着  CDR  回归在即而有望将提振行业股权承销规模内的一系列业务，加强主动管理能力，扩大衍生品业务，是未来券商发展的方向，龙头券商的市场集中度将进一步提升。但是务必需要注意独角兽上市所可能导致的市场抽血效应而下跌的风险。
        允许外资控股，券商行业竞争或将加剧
        2018年4月29日，证监会正式发布《外商投资证券公司管理办法》，允许外资控制，在实现进一步扩大证券业对外开放的同时，也将会面临中方和外方股东不愿意放弃股权的境况，从而可能导致外国金融机构更偏向于设立新的股份制非银行金融机构，未来券商行业竞争进一步加剧，可能掀起并购重组浪潮。部分合资券商表达出强劲信心，如汇丰前海证券指出，将在未来四年把团队规模扩大，对未来海外资金大规模进入中国证券市场充满信心。目前约有  19  家合资券商正在排队等待审批。
        资本市场逐渐开放，龙头券商有望受益
        自2018年5月1日起，沪港通和深港通合计单日额度扩至  1040  亿元人民币，港股通的合计单日额度扩至  840  亿元，此次大幅扩容向市场释放信号，表现出吸引外资进入  A  股，同时也为  A  股平稳纳入  MSCI  及后续相关市场运作做准备。
        根据市场估计，在中国  A  股纳入  MSCI  新兴市场指数后，短期内估计会产生  170  亿至  180  亿美元的初始资金流入，折合成人民币约为  1300  亿元，而根据  MSCI  的进度，如果未来中国  A  股市场最终将全部被纳入到新兴市场指数，未来将会在中长期的时间内将带来  3400  亿美元的增长资金，换算成人民币超过两万亿元。将在长期内改变境内投资的投资理念方面具有深远影响。
        投资建议
        在悲观、中性及乐观三种情形下，营收净收入及净利润增速分别为-4.96%、-8.47%；-7.80%、-5.00%；5.25%、10%。同时，国家队在一季度加大了对券商板块的增持力度，我们建议配置以中信证券、华泰证券等少数龙头券商。
        风险提示：地缘政治风险；中美贸易摩擦加剧风险；CDR  回归导致市场下跌风险；宏观经济下行风险；监管趋严风险。