目前资管新规正式落地已近一个季度，距征求意见稿公布已有8  个月，我们试图梳理银行、券商、信托等多个层面的数据，来为投资者揭开百万亿资管行业的改革动向。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】系列首篇，我们聚焦资管行业的“发动机”——银行理财。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）整体看，资管新规落地以来银行理财负债端和资产端都有所调整，负债端的变化包括：1）理财产品发行量减少，净发行量转负；2）保本理财发行份额下降，但存量占比尚高，整改空间较大；3）封闭式非净值型理财份额上升，净值化转型道阻且长；4）短期限产品份额快速下降，封闭式产品期限调整较快。资产端的变化包括：1）非标融资快速收缩，且从监管定调看目前的快速收缩态势仍将延续。2）理财资金配债力度加大，尤其是同业存单成为理财资金加仓重点。整体看，目前理财业务资产端的调整明显快于负债端的调整，这一方面意味着大资管行业的阵痛期还进未结束（因为最痛苦的负债调整还没有真正到来），另一方面也蕴含着从非标撤出的存量理财资金再配置带来的投资机会。二季度理财资金加仓同业存单致使6  月以来存单收益率大幅下降。目前六个月AAA  级同业存单收益率已经从6  月初的4.5%下行至目前的3.5%，与国债、国开相比已不存在价格优势。未来地方政府债、高等级信用债可能成为下一个价值洼地。
        理财规模：净发行量转负，三季度表外收缩或将提速。二季度商业银行共发行理财产品3.7  万只，较一季度4.2  万只的发行量有所下降，发行节奏回到2017Q2  的水平。分机构看，国有行、股份行、小行理财发行量均有所下降，资管新规的监管影响辐射至全行业。到期方面，二季度理财产品到期量维持平稳水平，单月到期量在1.3  万只左右。一边是发行量有所下降，另一边是到期量基本持平，两力叠加，可以发现二季度以来银行理财净发行量转负，商业银行表外资产负债处于收缩状态。展望未来，一季度密集发行的理财产品将在三季度迎来到期高峰，单月到期量可能从1.3  万只上升至1.5  万只左右。而在业务调整取得显著成效前，发行端却很难见到大的起色，这也意味着今年三季度的理财到期高峰或将导致银行表外资产收缩提速。
        保本理财：存量占比尚高，整改空间较大。根据中银协理财专委25  家代表性银行数据，二季度保本理财仍有一些发行，但发行量下滑较为明显。从当月新发理财产品的结构看，保本理财占比从年初的35%下降至目前的21%左右。根据草根调研的情况看，目前仅有少数银行停售保本理财，大多数银行仍在销售保本理财产品，但额度已然较为紧张。从存量结构看，目前保本理财占比在35%左右，其中保本浮动收益型产品占比25.6%，保证收益型产品占比9.1%。整体看目前保本理财的占比仍然较高，未来整改空间还很大。分机构看，股份行和农商行整改压力较大（压力较大的典型如华夏、交行、民生等），国有行和城商行整改压力相对较小。
        净值化管理：封闭式非净值型理财份额上升，净值化转型道阷且长。考察目前处于存续期的4.5  万款个人理财产品，89.3%的产品是封闭式非净值型产品，另有5.1%的开放式非净值型产品。两者相加，目前个人理财中非净值理财占比达到94%。从年初以来新发理财的结构看，非净值型理财比重不降反升——从2018  年前的71.2%提升至目前的96.6%。按照资管新规的精神，至2020  年底理财产品应完成净值化转型，除个别情形下允许采用摊余成本计量外，理财产品均应采用公允价值计量。从这一角度看，目前银行净值化转型的步伐明显是偏慢的。
        虽然站在行业层面，未来理财产品净值化转型的压力十分巨大，但从微观看，仍有一些银行走在了净值化转型的前列。比如外资行中的花旗、渣打、澳新、星展、大华等，净值化产品占比均在60%以上，这些银行本来国际化管理经验就很丰富，转型压力也自然较小。国内银行方面，有一些银行在净值化转型方面已经取得了一定成效，比如工商银行，目前已有167  款净值型个人理财产品，占所有存续产品比重达到25%。股份行方面，兴业、招商的净值化转型步伐也相对较快，目前净值化比例分别为18%和26%。城商行方面，北京、南京净值化转比例也取得明显提升，目前净值化比例分别为21%和28%。
        期限错配：短期限产品份额快速下降，期限结构调整较快。根据我们对目前处于存续期的4.5  万款个人理财产品的分析，目前个人理财中存续期在三个月内的占比仅15.2%，存续期在3-6  个月的占比约41.4%，存续期在6-12  个月的占比约37.2%，另有6.2%的存量产品存续期在一年以上。从新发理财的结构看，2018  年以来三个月内理财数量明显减少。总体而言，商业银行在理财期限结构方面的调整阷力较小、步伐较快。
        资产配置：资产端调节迅速，同业存单配置比例提升。根据银保监会“表外非标8  万亿，三年清完，一年清三分之一”的监管定调进行估算，非标融资的月收缩额应在2000  亿元以上。自今年三月以来，委托贷款和信托贷款每月收缩2000-2400  亿元，这与监管定调基本一致。同时，这也意味着在监管维持强定力的假设下，非标融资目前的快速收缩仍将持续。中债登、上清所数据显示，商业银行在撤出表外非标资金的同时，也在加码配债。年初以来，银行理财债券托管量从年初的9.2  万亿上升至目前的10.4  万亿，二季度后托管量上行斜率有所放缓，但总体仍是稳中有升的态势。从主要配置方向看，信用债配置比例有下降趋势，配债资金中投向信用债的比重从年初的46.4%下降至年中的44.8%，配置信用的增量资金逐步减少；同业存单是主要配置方向，配置比重从年初的39.7%上升至目前的42.0%。
        风险提示：1）资管新规后续细则密集出台，对债市情绪形成打击；2）非标、净值化监管超预期，表外理财大幅收缩；3）贸易战等外部负面因素继续发酵，影响我国去杠杆进程；4）货币政策超预期收紧，致使商业银行配置力量下降。