■市场的观点——申万宏源
        持久战，等待“冬天里的一把火”（  傅静涛、王胜）
        一、2019  年的思考：盈利增长可能零贡献；无风险利率难有大的趋势；风险偏好接近出清，继续大幅负贡献的概率较低，可能前低后高。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2019  年的市场环境相对2018  年将有所缓和。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）中短期的信号验证需要事无巨细的跟踪，中长期的市场格局也需要高屋建瓴的思考。最近两周，一些投资者已经开始思考2019  年的市场，我们从经典的分子分母分析出发，认为2019  年的市场环境相对2018  年可能有所缓和：
        1.  2018  年盈利正贡献(盈利增长为正)，2019  年可能零贡献。盈利能力的回落驱动A  股市场盈利增速继续回落，但盈利能力回落幅度有限，盈利增速大幅负增长的概率不高。尽管A  股2018H1  的收入和净利润增速已经出现了回落，但A  股总体的ROE  却仍在继续改善，支撑ROE  改善的逻辑链条可以概括为：产能利用率维持高位--固定资产周转率继续提升--固定成本占收入的比例下行--毛利率提升--销售净利率提升--ROE  提升。但在建工程的增速转正已经持续了将近4  个季度，后续在建工程转固压力将逐渐显现，所以2019  年A  股市场ROE  略有下行是大概率事件。我们认为ROE  的方向向下，但并不认为ROE  将大幅回落，因为2016  年之后产能周期的波动受到供给侧改革政策的抑制，当前并不存在明显的过剩产能，并不会出现类似2010-2016  年那样去产能周期，量价齐跌ROE  持续大幅下行的情况。在ROE  小幅回落(由2018  年的11%回落到10%)，所有者权益增速总体走平(12.5%)的假设下，我们预计2019  年的盈利增速将由2018  年的13%回落到1.5%。  如果考虑到社保严格征管的影响(我们行业比较小组测算的上限影响是5.7%，如果考虑税收从严征管可能是一个渐进的过程，社保余额充裕的省份可能兑现降费以及人员薪酬结构的调整，社保从严征管对盈利可能是小个位数的影响)，2019  年A  股市场总体的盈利增速可能在0  附近，所以2019  年盈利可能零贡献。
        2.  2018  年无风险利率正贡献(无风险利率下行)，2019  年可能零贡献。经济增长下行周期犹在，通胀由于基数原因上台阶，无风险利率难有大的趋势。将当前的经济周期定位于衰退初期应该是中性假设，总需求大方向向下，(只要没有明显约束)货币政策将总体偏宽，这对于利率债延续慢牛走势是有利的。但2019  年通胀由于基数原因，中枢会上台阶，3-7月的CPI  可能都迫近3%。  如果届时石油价格和食品价格出现阶段性的上行趋势，通胀约束可能成为风险资产阶段性的压制因素。所以，2019  年无风险利率对于股票的影响可能是全年零贡献，二季度负贡献，下半年正贡献。
        3.  2018  年风险偏好显著负贡献，2019  年继续下行空间有限，可能前低后高。2018  年在盈利和无风险利率都是正贡献的情况下，A  股的回落主要由风险偏好回落驱动。盈利增速回落，海外紧缩加码，以及中国一些中长期问题的担忧发酵是驱动风险偏好回落的主要原因。我们近期反复提示，用隐含股权风险溢价(ERP)度量的风险偏好，已迫近历史极值位置。  隐含ERP  继续上行的空间有限，2019  年可能会出现风险偏好触底的时刻。所以尽管2019  年盈利和无风险利率都可能是零贡献，但风险偏好可能前低后高，A  股市场总体的环境相比2019  年将有所缓和，2019  年可能是A  股市场夯实底部的年份，结构性机会可能多于2018  年。
        二、  市场主要矛盾的思考：国内比海外重要，改革预期比经济增长预期重要。2018  年压制A  股市场的因素有许多，有市场对于公平和效率的争论，以及由此延伸出的对中国中长期问题的担忧；有经济从复苏向衰退期过度，基本面趋势回落；有中美摩擦从无到有；也有海外紧缩和新兴市场国家危机传导的担忧。在众多问题中，分清主次非常重要，因为如果等到所有的问题都已改善，我们可能已经处于牛市的半途。市场出现有效反弹，可能只需要主要矛盾出现边际改善。对于主要矛盾，我们认为国内比海外重要，改革预期比经济增长预期重要：
        1.  我们认为市场的主要矛盾仍在国内，关于公平与效率的争论及其延伸是主要矛盾。我们密切关注四中全会和进口博览会前后管理层表态的变化，这可能为年底的A  股市场带来变数。
        2.  中美摩擦的预期逐步长期化是必然的趋势。未来市场对于中美摩擦相关事件性冲击的反映将逐步钝化。
        3.  海外紧缩对于风险资产的负面影响已过半途，全球期限利差收窄，美国和其他国家处于经济不同周期的格局很难长期维持，海外的矛盾可能逐步从货币紧缩向经济回落转换。这个过程中，总需求的回落决定了全球风险资产难有大机会，但对于中国这样的已经兑现了宽松，主要担心汇率和通胀约束的国家而言，也未必是坏事。
        4.  在我们基本面趋势的分析框架中，盈利增速和盈利能力的趋势才是A  股市场的主要矛盾，而基本面趋势投资分析框架与传统价值投资相比一个重要的不同，就是更加重视基本面方向对风险偏好的影响，而不是简单关注基本面本身。
        我们认为当前盈利预期没有改革预期重要，因为盈利增速和盈利回落是当前没有预期差的判断，而历史上每一次隐含ERP  到历史均值  +  1  倍标准差的极值位置，都对应着业绩单季同比的负增长，2018  年盈利预期回落，驱动风险偏好回落的进程已经走了很远，未来盈利回落对于股价的影响应当是一个逐步钝化的过程。
        三、  市场判断不变：仍是持久战，耐心等待"冬天里的一把火"。  不少投资者在讨论8月的金融和经济超预期，在我们看来，8  月数据"一切都还是旧模样"。金融数据方面，新增社融同比继续回落，结构上仍是信贷和债券向上，非标向下；新增信贷质量并未改善，主要增量仍是票据融资。经济数据方面，固定资产投资增速回落，制造业投资仍有韧性，房地产数据好于预期，但预期展望中短期仍难扭转，民间投资数据继续回升成亮点。经济并未像悲观者预期的那样迅速出现断崖，但也没有显著的回暖迹象。这样的信号验证，使得经济悲观预期的证实和证伪又被拖后了一个月，而观察改革预期升温的时间窗口可能在10  月之后，叠加中美贸易谈判重启，将在数周内成行，短期A  股市场不论向上还是向下，都缺乏有效的催化剂。此时，市场的短期表现可能主要是中长期逻辑的映射。我们维持市场判断不变，仍是持久战，盈利增速回落和海外紧缩依然是压制A  股市场的长期问题。但隐含ERP  已经回到了历史极值附近，配置视角下已没必要悲观。展望2018Q4  和2019，市场将摆脱垂直向下的恐慌，逐步转变为横盘震荡的走势。四季度可能迎来"冬天里的一把火"，关注主要矛盾改革预期变化带来的"胜负手"机会。  
        四、  成长的高景气判断未变，性价比问题消化之后会再出发；大金融板块依然是当下布局年底行情的重点，保险买高景气，银行买高胜率，地产买逆周期和政策预期修复。结构上，我们提示成长方向高景气的判断未变，短期计算机和5G  的回落主要是消化微观结构和相对性价比的问题，休整之后会再出发。而大金融板块依然是当下布局年底行情的重点。首推保险，保费增速回升，资管新规提升了保险产品的竞争力，保险行业的景气展望重回乐观。银行板块主要受到中国经济中长期悲观预期的压制，如果年底改革预期升温，银行板块也有望迎来估值修复，当前布局在四季度的胜率较高。而地产板块当前的配置价值在于逆周期属性，叠加房价既不能涨也不能跌的格局下，后续房地产政策微调带来的龙头估值修复。8  月专项债发行4287  亿，后续财政支出和基建投资增速的回升仍是大概率，后续跟随信号验证继续从基建回升角度关注建筑、民营大炼化和5G  的投资机会。  (慧博智能策略）