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亿联网络研究报告:国信证券-亿联网络-300628-跟踪点评:关税及汇率波动可能影响敏感性测算-180921

股票名称: 亿联网络 股票代码: 300628分享时间:2018-09-21 14:10:31
研报栏目: 公司调研 研报类型: (PDF) 研报作者: 程成
研报出处: 国信证券 研报页数: 8 页 推荐评级: 买入
研报大小: 389 KB 分享者: yy1****26 我要报错
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【研究报告内容摘要】

  事项:
  据媒体报道:特朗普政府将于9月24日起对大约2,000亿美元中国商品征收10%的关税,并从2019年起将税率提高至25%(具有一定不确定性)。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】最新清单较7月发布的初步目标清单删减了300项细目,没有新增任何商品,但涉及到的中国出口商品价值保持在2,000亿美元不变。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)删除的细目主要包括智能手表和蓝牙设备、自行车头盔、高脚椅、儿童汽车安全座椅、婴儿护栏和某些工业化学品。近期中美贸易战背景下,本文将围绕关税及汇率波动对亿联网络公司带来的可能影响进行敏感性测算。
  评论:
  结论:汇率波动或将对冲关税加税风险,中美贸易战对亿联网络的影响不必过于悲观
  加税影响测算:美国业务占亿联网络总体比例30%左右,一方面,亿联网络的产品最终是否落入2000亿的加税清单里还未确定(历史商编未落入,商编可以调整变动),另一方面,假设第四季度按10%关税征收,2019年开始按25%关税征收(不考虑转口贸易),2018年第四季度净利润受影响金额为1200万以内(预测2018年净利润7.8亿元,影响业绩比例为1.5%),2019年全年净利润受影响金额为1.35亿元以内(预测2019年净利润10.2亿元,影响业绩比例为13%)。如果亿联网络被美国加征关税,为了确保亿联网络产品具备竞争力,亿联网络或将会和经销商一起承担费用;若关税为25%,亿联网络将进行转口贸易。
  汇率波动影响测算:汇率波动对亿联网络业绩的影响主要从两个途径:收入/支出端和美元外币性项目相关的汇兑损益。以测算时点2018年9月12日为分割线,2018年7月1日至9月12日期间,汇率上升0.238,收入/支出端受影响金额为559.3万元。美元货币资产项目端受影响金额为1039.34万元,期间税前利润合计受汇率影响1598.65万元(正面影响),净利润合计受汇率影响1438.79万元。
  2018年9月13日至12月31期间,美元兑人民币汇率若上升0.5,则收入/支出端受影响金额为1762.52万元,美元货币资产项目端受影响金额为2183.49万元,期间税前利润合计受汇率影响3946万元(正面影响)。若美元兑人民币汇率下降0.5,则影响相反,数值相同。
  2019年若汇率变动0.5,则带来税前利润的影响为1.48亿元,净利润影响为1.33亿元(占2019年净利润预测约13%)。
  因此,如果2018年剩余期间美元兑人民币汇率保持平稳或持续下降,则汇率波动带来的影响可覆盖关税可能影响,且能带来正面收益。2019年不确定因素较大,美元兑人民币汇率上升0.5对业绩的影响即能覆盖25%关税带来的业绩影响(不考虑转口贸易),若进行转口贸易的话,关税带来的不利影响将进一步缓解。综合来看,我们认为,中美贸易战对亿联网络带来的影响也不必过于悲观。
  第一部分:美国加税可能影响测算(目前暂未受影响)
  亿联网络的产品一般在报关出口后,在船上交货完成时就可以确认收入,由境外客户负责物流运输。因此亿联网络的产品一般以船上交货价(FOB)或到岸价(CIF)为产品定价。
  以下公式可以还原亿联网络产品在流通过程中附加价值的环节:
  FOB价+运费+保险费+到达地的手续费+关税+仓储费+中间环节费+经销商利润+增值税=目标市场的价格
  根据以上定价公式,加征关税最终传导到目标市场的价格的具体影响=到岸完税价格(FOB价+运费+保险费)*加征税率,假设目标市场的价格不变,则这部分影响要么压缩经销商利润,要么压缩亿联网络的利润,即调低船上交货价(FOB)。
  假设:
  (1)为方便计算,假设10月1日开始加征关税(实际是9月24日)
  (2)Q3相比Q2环比增长15%,Q4与Q3持平,约4.92亿元(3)运费和保险费由经销商承担,合计约为船上交货价的10%
  (4)为维持产品价格竞争力,维持目标市场的价格不变,不影响销量的自然增长
  (5)设:原交货价为售1,调整后的交货价为售2
  (6)原来的毛利率为60%
  a)关税加征10%情况下,不改变生产地,则关税对2018年业绩的敏感性分析如下:
  最坏的情况下,若亿联网络承担100%关税,则售1x(1+10%)=售2x(1+10%)x(1+10%),即售2=售1/1.1,加税后美国营收下降了9.10%,影响占四季度营收2.73%,占2018全年营收的0.74%。净利润受影响金额为1200万以内,(预测2018年净利润7.8亿元,影响业绩比例为1.5%)
  若亿联网络不承担关税,则美国营收不变。
  结论:2018年第四季度关税带来的影响额为,营收下降0-0.13亿元,净利润下降0-0.12亿元。四季度营收影响范围0-2.73%,2018全年营收影响范围为0-0.74%。
  关税10%情形下,亿联网络不同关税承担比例对应的敏感性分析
  设:亿联网络承担关税/经销商承担关税=a,售2相比售1下降幅度=b,则(售1-售2)/(售2*(1+10%)*(1+10%)-(1+10%)售1)))=a,b=0.11a/(1+1.21a)
  假设2019年营收25亿元(假设明年还是10%关税),则关税带来的影响额为,营收下降0-0.68亿元,最大影响占2019年全年营收的2.73%;净利润下降0-0.61亿元,最大影响占2019年全年净利润(预计10.2亿元)的6%。
  b)关税加征25%情况下,则亿联网络可能进行转口贸易(暂不考虑),关税对2018年业绩的敏感性分析如下:
  25%关税下,2019年带来的影响范围为,营收下降0-1.5亿元,影响占全年营收比例为0-6%。净利润下降0-1.35亿元,影响占全年净利润(预计10.2亿)比例为0-13%(不考虑转口贸易)。最坏的情况下,亿联网络将采取转口贸易行为,控制影响范围。具体途径包括寻找加工成本较低的第三方国家,在当地采购原材料,或者中国采购原材料运过去加工。人工成本或将下降,运输成本或有抬升,管理费用(可能会派人过去管理)或将上升。
  第二部分:美元汇率波动敏感性分析测算
  亿联网络的收入确认规则是按月度初美元汇率确定各月的收入,收款后的美元货币资金结转汇率的差额计入汇兑损益,未结汇的部分到期末根据资产负债表日的即期汇率进行调整的汇率差额也计入汇兑损益。具体结汇时间不定时发生,主要根据市场形势好坏决定是否结汇。
  汇率波动对亿联网络业绩的影响主要从两个途径:
  1、收入端和支出端
  100美元的收入/支出在不同时点确认收入影响其以人民币计价的收入/支出金额。亿联网络约90%的业务收入在海外,以美元计价,受汇率影响大。支出主要是芯片采购,芯片采购合同以美元计价。根据2014-2016年的原材料采购成本结构,芯片在原材料成本中占比约30%,原材料成本约占营业收入的30%。则采购芯片的支出大约占营业总收入的9%。
  首先求月初汇率的平均汇率,将(收入-支出)折算为美元计价。根据汇率波动幅度,可以计算出相应的(收入-支出)的受影响金额。
  假设2018年下半年的美元净收入比2018年上半年环比增长10%,且收入平均分布,即11750.11万美元(即2018全年美元净收入为3.9亿美元),则6月30日至9月12日(74/184=40%,平均汇率6.7523,汇率上升0.238)的人民币折算美元净收入为31736.11万元。9月13日至12月31日,平均汇率若变动0.1(即期间汇率变动0.2),则人民币折算净收入变动11750.11*0.6*0.1=705万元。
  2、美元货币性项目
  美元货币性项目最初确认时的汇率与最终结汇或期末调整的汇率之间的差额会带来汇兑损益。2017年亿联网络的外币货币性项目(包括货币资金、应收账款、其他应收款)中美元货币性项目占比高达99.76%,可以暂不考虑其他货币。
  方法一:根据期初和期末的美元货币性项目余额求平均值
  假设美元货币性项目全年维持比较稳定的水平(一般波动较大,所以测算结果可能误差较大)。可根据期初和期末的外币余额求平均值。2017年12月31日,美元货币性项目为3118.17万美元(折合人民币20374.77万元,汇率6.5342);2018年6月30日,美元货币性项目为4366.98万美元(折合人民币28894.58万元,汇率6.6166)。2018年上半年美元货币性项目平均值为3742.58万美元,汇率上升0.0824,对应的汇兑收益为308万元。这个值与半年报中披露的汇兑收益329.34万元相近。
  货币性项目方面,汇率上升0.01,汇兑损益变动37.38万元
  方法二:从历史汇兑损益推算美元货币性项目平均值
  2018年上半年估算所得的美元货币性资产期内平均值(万美元)与根据期初期末平均算得的平均值为3742.58万美元较为接近,说明方法一较为合理。与2017年相比,2018年的美元货币性资产大幅缩减,这与亿联网络加快回款和结汇速度以防范汇率波动风险相关。
  测算2018年下半年美元货币性项目受汇率波动影响的敏感性分析:
  假设美元货币性资产期内较为稳定,取2018年6月30日的余额4366.98万美元为下半年的平均值。则汇率变动0.01,将产生汇兑损益43.67亿元。从6月30日至9月12日,美元兑人民币汇率已经从6.6166上升至6.8546(上升0.238),相应产生汇兑收益为4366.98*0.238=1039.34万元。
  综上所述,
  7月1日至9月12日期间,汇率上升0.238,收入/支出端受影响金额为559.3万元。美元货币资产项目端受影响金额为1039.34万元,期间税前利润合计受汇率影响1598.65万元(正面影响)。
  9月13日至12月31期间,美元兑人民币汇率若上升0.5,则收入/支出端受影响金额为1762.52万元,美元货币资产项目端受影响金额为2183.49万元,期间税前利润合计受汇率影响3946万元(正面影响)。若美元兑人民币汇率下降0.5,则收入/支出端受影响金额为-3946万元(负面影响),美元货币资产项目端受影响金额为-2183.5万元,期间税前利润合计受汇率影响-3946万元(负面影响)。
  按此测算,当全年美元兑人民币汇率若变动0.5(2019年底汇率-2019年初),即2019年全年平均汇率变动0.25,设2018年全年美元净收入3.9亿美元,2019年美元净营收5.07亿美元(增长30%),收入/支出端受影响金额1.26亿人民币(占19营收预测约5%)。美元货币资产项目端,仍取2018年6月30日的余额4366.98万美元为美元货币性资产平均值,则全年受影响金额为2183.49万元。
  结论:2019年若汇率变动0.5,则带来税前利润的影响为1.48亿元,净利润影响为1.33亿元(占2019年净利润预测约13%)。
  看好公司的云通信布局,维持“买入”评级
  公司成功切入视频会议市场,募得资金后加强在云端和软件终端的研发部署,具备较高的竞争壁垒。中长期逻辑主要看在与微软合作、运营商客户开拓上的突破与放量,以及VCS业务的加速增长。远期主要看云平台的搭建以及未来投资新项目带来的协同效应。我们预计公司2018-2020年的EPS为2.59/3.42/4.41元,当前股价对应PE分别为23/17/13倍,维持“买入”评级。
  风险提示
  中美贸易冲突和汇率波动带来的不利影响;新业务拓展低于预期。
  

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