近期我们调研了周大生四川大区经销商，对于市场上普遍关注的问题，希望得以解答。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们认为：
　　1）加盟模式与管理：周大生在加盟模式下的管理精细化程度已经非常优秀，且还在不断改善的过程；
　　2）市场空间与天花板：3000家门店不是天花板。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）终端调研显示，平均每30-40万人口可支撑一家门店，且门店加密可获得更好的品牌认可度提升及同店增长。
　　3）消费增速下滑与可选：行业数据波动并不意味着可选品类不可投资。珠宝行业格局高度分散，行业增长放缓加速落后企业淘汰，更利于优势企业抢占份额。
　　此外，公司9月20日晚间公告：公司及其全资子公司深圳市宝通天下供应链有限公司拟以4.04亿元收购天津红杉以及杨涛持有的天津风创新能股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“风创新能”）100%财产份额和所有权益，并间接持有恒信玺利实业股份有限公司（以下简称“恒信玺利”）16.6%的股份。本次收购不构成重大资产重组。
　　评论：
　　市场的普遍担忧：加盟与失控vs精细化、人性化的管理
　　此前市场普遍担忧：1）占极高比例的加盟门店，尤其是三四线城市门店，是否会伤害品牌；2）公司尚未广泛推广统一IT系统，不掌握终端动销数据。
　　我们认为，加盟商和品牌之家的关系并非对立的，在当前市场环境下，加盟商从动机上以及客观条件上，都并不会做出伤害品牌的行为，加盟商和品牌之间反而是共同壮大的过程。
　　主观的角度，主要基于：
　　1）珠宝行业复购率大幅超出市场预期，是基于口碑的生意：我们发现三四线消费者在选择门店时，会考虑1）开店时长2）门店地址及面积珠宝是靠口碑的生意，经营时间更长的老店更有优势。公司多类情景珠宝、百面美钻等品类适应顾客时尚选款需求，叠加加盟商对当地消费人群的偏好选款等因素，多数门店重复购物超过40%。
　　2）珠宝门店投资额高，进入门槛极高：珠宝行业进入门槛在连锁行业是非常高的，需要非常强的专业知识以及销售能力，以及较强的资金成本，首次铺货金额基本都以几百万起步，加盟商在开店时初期投入非常大，以次充好得不偿失。一旦发现以次充好，重罚，甚至可能被关店。
　　客观条件方面，周大生已经形成非常完善的监管模式，包括门店交叉督导，明访暗访，通过产品钢标、唯一条码进行产品锁定，以及严格的售后监督与客户维护渠道。
　　此外，我们发现，公司在精细化管理层面已经有了显著的提升，终端加盟商对此反馈良好。公司对加盟商的一系列管理还包括：辅导、培训、营运指导以及督导四个层面，细节至帮助门店进行数据分析、提升业绩、店长的培训、店员的销售培训方面，这一系列培训甚至不逊于诸多采取强管控模式的品牌。
　　相对于强管控品牌而言，除了选址、装修、首次铺货金额、统一零售价等硬性要求，公司给予加盟商较大的自主权，包括选款、采购周期等，这些自主权在3-5线城市显得尤为重要：区域性差异很大，往往经营经验丰富的加盟商自主选款可以取得更好的效果。此外，公司较快的新品推出速度、指定供应商模式下极快的产品发货周期（对于资金周转极为重要），都备受加盟商好评。
　　我们认为，高速展店意味着加盟商的认可，同时也是终端消费者的认可。
　　珠宝行业加盟商大多深耕多年，且同时经营多个品牌，在品牌选择上，他们会选择投资回报率更高的品牌。更高的投资回报率并不意味着最高的毛利空间，许多品牌甚至允许加盟商自主终端定价，最终影响的投资回报还是消费者的认可--更高的销售收入带动更快的周转。因此我们认为，加盟渠道的高速展店，不仅仅意味着加盟商的认可，也是消费者的认可。
　　不掌握终端动销数据并不意味着管理失控：对于加盟商而言，公司掌握进货数据已经足够了。加盟商补货大多采用每周小补，1-2个月一大补的节奏，最多不超过2个月会进行一次大补。加盟商大多对建立统一终端销售系统并不感到排斥，首先部分品牌已经采用，其次进货数据和动销数据对于加盟商而言并没有太大差异，最后，动销数据更利于公司对产品结构的调整，这是利于企业发展也利于加盟商的。
　　诚然，公司不掌握进货数据意味着1-2个月数据的滞后，这也是公司后续持续需要改善的关键点，我们也看到了改善的可能性，以及目前完善的反馈机制也在一定程度上减轻这一影响。
　　市场空间与天花板vs加盟商极高的展店热情
　　通过草根调研，我们发现在成都及周边地区大约12-15万人口足以一家周大生门店，虽然可能和客观经济条件相关，但是平均而言，每30-40万人口是足以支撑一家珠宝门店的。我们认为，公司当前门店数量翻番的额空间还是存在的。同一区域的门店加密不会对同店造成影响，反而因为密集效应使得品牌在消费者心目中认知度提升，同时提升珠宝日常消费的渗透率。
　　上半年净开店251家，其中加盟店/自营店分别净开248家/3家。7月净开店39家，截止7月底门店总数达到3014家。终端加盟商高度的展店热情，也体现了加盟商对品牌的乐观态度。
　　消费增速下滑与可选vs更高性价比的解决方案
　　我们认为，市场对于可选品类有些过于悲观，消费增速下行不意味着"消费降级"，同时即使"消费降级"并不意味着消费者完全不消费可选，反而是以更高性价比的方式进行消费选择。我们认为，消费增速下行对于珠宝行业的影响或许客观存在，但是公司高性价比、大众化的定位受到的冲击是最小的，同时行业过冬甚至更利于优胜劣汰，提升集中度。
　　1.公司客单价较低，产品均价3000元左右（周大福18年镶嵌客单均价12300港元），产品定位并不是奢侈品，而是日常消费的定位。我们认为，行业首先受到冲击的是高端定位品牌，即品牌附加值更高的品牌，部分高端品牌消费者可能会转向大众化、高性价比的品牌。
　　2.珠宝消费存在刚性需求场景：结婚场景的钻戒、日常佩戴需求、以及节假日礼品都是珠宝的刚性需求场景。珠宝品类每年超过5000亿的销售规模是巨大的客观存在的市场。
　　3.我国珠宝首饰消费市场空间巨大，行业回暖。据中宝协，2016年我国珠宝行业市场规模达5250亿元2011-2016年行业市场规模CAGR为6.68%。
　　4.据DeBeers集团2017年发布的《DiamondInsightReport》，2016年我国钻石首饰消费规模为97亿美元（约640亿人民币），而2006年的规模仅为31亿美元，年均复合增速高达12%。
　　5.钻交所口径的数据则比debeers的更为乐观：2017年全年上海钻石交易所以重量计交易总量为49258.77万克拉，同比去年增长59.30%；2017年上海钻交所钻石交易总额累计为338.467亿元，同比去年增长19.96%；2017年上海钻石交易所一般贸易项下成品钻进口量为243.42万克拉，同比去年增长32.8%；2017年上海钻石交易所一般贸易项下成品钻进口总额为159.29亿元，同比去年增长23.4%，创历史新高。
　　我们认为，公司主要具备以下优势：
　　1.灵活弹性的加盟商管理制度
　　和竞争对手相比，周大生管理的人性化，让加盟商有认同感。相比于其他竞争对手：
　　港资品牌大多采取强管控模式，高保证金、订货金，在门店日常运营、产品挑选层面相对严格；
　　部分中资品牌，甚至不乏有较好品牌积淀的也缺乏售后督导和持续服务，没有畅通的意见反馈机制。
　　2.更高的品质和优秀的设计，以及产品上新速度
　　公司钻石多采用国检体系，而部分地方品牌很多是地方检测；公司重视产品设计，每年新款推出频繁，并推出系列新品
　　3.年轻的定位以及更好的时尚感，对主力消费客群具有较强吸引力
　　公司目标客群以消费主流人群80-90后为主，产品定位时尚，推出五大情景珠宝；此外，公司的代言人制度对年轻消费者有较大吸引力，更易获得消费者认同。
　　收购恒信玺利部分股权，期待品牌协同效应
　　收购标的恒信玺利是中国知名珠宝品牌，于2015年7月10日在新三板挂牌，主要从事钻石珠宝首饰产品的设计研发和销售。恒信玺利旗下拥有"恒信"、"IDo"、"oohDear"和"恒信钻金殿"四个定位不同的品牌面向不同的目标市场进行销售，其中"Ido"品牌为主打品牌。恒信玺利主要产品涵盖钻石镶嵌类戒指、项链、耳饰、手链、吊坠等。2013年至2017年，恒信玺利营业收入从9.80亿元增长到16.44亿元；同期归母净利润从1.53亿元增长到2.80亿元，销售收入以及归母净利润连续五年高速增长。
　　截至18年6月，恒信玺利在全国共拥有641家门店。18年上半年恒信玺利实现销售收入7.16亿元，同比增长1.36%；归母净利润1.27亿元，同比增长5.99%。此次交易后，公司将以4.04亿元间接持有标的公司16.60%股权，标的公司整体估值为24.31亿元，对应2017年PE为8.66倍，PB为1.25倍，作价公允，将增厚公司业绩。
　　公司成长机制卓越、蕴含超预期潜能，收购IDO将有望形成较好协同成长
　　公司2018年以来展店表现超预期，灵活的加盟商管理制度、品牌影响力、新款设计迎合市场需求等优势正在呈现加强向上趋势，此次收购恒信玺利部分股权预期将有望形成较好的协同成长，给公司带来业绩增厚。预计公司2018、2019、2020年EPS分别为1.55/1.97/2.39元，同比增长27%/27%/21%。维持对公司的"买入"评级。
　　风险提示
　　自营门店改善状况不及预期；股票解禁压力。