本周行业观点：美团点评，一个还不够好的好平台（二）
        1、  美团点评首份半年报出炉：增长，快与慢。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
        18年9月，美团点评公布1H18半年报业绩，其中，营业收入同比增长91.2%至263亿元；平台交易总金额（GTV）同比增长55.6%至2,319亿元；整体变现率由17年同期的9.3%上升至11.4%，大幅提升2.1个百分点。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）截止1H18的12个月活跃用户数和活跃商户数分别增长30%和51.6%，达到3.57亿人和510万户。上述强劲数据足以见得公司仍在快速发展期，正如我们在《20180917食品饮料行业卓越推：广州酒家、中炬高新》所提到，其正充分享受着将“生活便利”数据化后的线上消费流量红利。
        1.1、到店、酒店和旅行版块增速放缓背后的变化。
        但华丽数据背后也存有隐忧。首先为人诟病的是到店、酒店和旅行版块的收入驱动力已明显不足。分板块来看，1H18，餐饮外卖和新业务GTV分别录得1,227亿和264亿元，增速分别高达97.0%和123.1%；但到店、酒店及旅行板块GTV仅较去年同期增长10.6%至828亿元。进一步拆分来看，公司最传统的到店及旅行业务17年录得-11.0%GTV增长，1H18尽管未披露详细数据，但依据4M18数据匡算，GTV不增长或负增长是大概率事件；酒店业务是14年新涉足的板块，其GTV增长始终保持在65%左右，公司的优势在于利用餐饮外卖发展起来的极高线上客户覆盖率和线下销售团队，快速占领中低端酒店的预订份额，2015年到1H2018年，其间夜数增速分别为61.0%、55.3%和49.3%，每间夜酒店价格由164元上升至184元，产品线升级趋势明显。然而，和到店及旅行业务相似，美团点评尚未实现酒店板块的线上消费闭环，消费者粘性不强，其竞争对手不但包括OTA巨头携程，还有能够实现线上消费闭环的爱彼迎（airbnb）及各大酒店集团的会员系统。这也就意味着，如果仅提供居间服务，赚取佣金，酒店板块也会很快因GTV增速放缓而面临增长瓶颈。
        值得欣慰的是，“如何在有限的GTV池子里获得新增收入”这一议题显然已经被公司摆上议程。我们在上一篇中提到15年并购点评是美团服务B端企业的点金之笔，因为点评是互联网时代目标客群确定的广告渠道，解决了B端企业精准定位、实现“窄播”和“点播”的刚性需求。结合其他B端的线上需求，如供应链管理、支付清算、小微金融、员工培训等，公司有望与其他佣金平台（如携程）实现差异化竞争。
        还是以到店、酒店和旅行版块为例，1H18，该板块的整体GTV转化率为8.2%，同比提升1.9个百分点；实现收入68.1亿元,增速44.1%。其中，佣金转化率为4.9%，同比提升0.6个百分点；在线营销及其他服务转化率为3.2%，同比提升1.3个百分点。至此，1H18该板块的非佣金收入占比由去年同期的31.8%上升至1H18的40.4%。我们预计随着美团点评进一步推进其成熟业务板块的2B服务，公司一方面将继续享受交易转化率的提升，另一方面也有望实现产品差异化，从而进一步增强其在B端的粘性。
        1.2、美团点评的进阶商业定位——“本地生活”SaaS服务商。
        其次，在餐饮外卖板块，投资者始终担心收入无法覆盖骑手成本，板块难以盈利。餐饮外卖板块的GTV增速来自于活跃餐厅增速、活跃用户增速、平均客单价增速和消费频次增速，而其营业收入增速则还取决于转化率。从1H18的数据来看，尽管大部分指标保持快速增长，但平均客单价和收入转化率增速均较此前明显放缓：平均客单价44.24元，增速仅为8.8%；而收入转化率更是同比下滑约0.4个百分点，仅录得13.0%；每单收入约为5.76元，接近公司目前的平均外卖运费。
        如果我们对未来线上客单价的增速预期偏悲观，而外卖运费又有较强的需求价格弹性，那么这两个变量都大概率接近天花板。为了突破收入转化率的界限，美团点评同样需要通过提供服务将其目前的餐厅B端资源变现，也就是非外卖业务的占比需要逐步提升。截止1H18，公司的外卖佣金转化率为12.4%，同比下降0.66个百分点；但线上营销服务的收入转化率由0.34%上升至0.57%；同期，非佣金收入占比由2.8%上升至4.9%。
        我们根据两大上市公司JustEat和GrubHub的当前外卖业务转化率验证了美团点评实现服务收费（非佣金）的逻辑，截止17年，Just  Eat的GTV为33亿英镑，其外卖收入转化率为15.25%，其中非佣金转化率为1.30%，非佣金占比由16年的6%上升至8%，主要为首页广告费用；截止1H18，GrubHub的GTV为24.65亿美元，其外卖收入转化率为19.16%，较去年同期上升1.4个百分点，主要因和点评网站Yelp达成合作所致。和海外巨头相比，美团点评本身就具有更好的广告平台属性，因此，我们看好公司的非佣金收入占比进一步提升，从而在实现外卖业务的成本覆盖前提下实现盈利。
        综上所述，随着各类生活服务的线上渗透率逐步提升，仅依靠线上交易规模红利带来的佣金收入增长并不可持续，而持续为线上生态圈提供基础刚需服务的2B企业才有望获得长青。我们认为这一模式是否能快速实现，才是美团点评最值得关注的新增长点。提示一个财报中的一个亮点，1H18，公司的递延收入（包括向猫眼提供的业务合作以及在线营销服务）的合计余额已经高达33.4亿元，其中，在线营销服务的合计余额为23.7亿元，同比增速25.4%；对比公司整体在线营销服务收入规模36.0亿元，递延收入占当期收入比已达到65.8%，和典型的SaaS企业如Salesforce等十分类似，这也意味着，美团点评的B端服务已经开始向SaaS转型，估值也有望参考SaaS企业，变得更注重收入增速而非盈利情况。在这一领域同样蓄力已久的是从服务零售B端起家阿里，两者的基因略有差异，但在B端服务的布局很类似，可见未来的较量之路还很长。
        最后，美团点评并购摩拜对公司的盈利能力影响不小。4月公司以155.63亿元的总代价收购摩拜，后者影响营业收入4.72亿元，占比1.8%；贡献亏损15.11亿元,占经营亏损的比例为38.7%。
        2、风险提示：食品安全风险；宏观经济放缓导致消费者可支配收入中用于服务类的开支增速放缓的风险；并购导致公司盈利能力出现短期波动的风险；上市后决策机制可能出现变化的风险；生活服务线上市场出现破坏性创新者的风险。