投资要点
        一周行情回顾：上周，上证综指上涨+0.85%收2821.35，深证成指下跌-0.1%收8401.09，创业板指上涨+0.02%收1411.34。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】沪深300  上涨+0.83%收3438.86，食品饮料（申万）上涨+3.03%，涨幅在申万28  个一级行业中排第2  名。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）食品饮料行业子板块涨跌不一，其中：调味品板块上涨+3.66%，涨幅最大；葡萄酒板块下跌-0.76%，跌幅最大。个股方面，汤臣倍健（属食品综合板块）上周领涨，上涨+12.39%；星湖科技（属调味品板块）跌幅较大，下跌-6.92%。中炬高新（600872.SH）股价创历史新高，恒顺醋业（600305.SH）股价创近三年来新高。
        热点分析：海天味业（603288.SH）是全球最大的调味品行业生产销售企业，2014  年2  月在上交所上市以来，市值从497.08  亿元壮大至2139.36亿元（2018/9/28），四年多增长4.3  倍；2014/2015/2016/2017  年涨跌幅分别为+21.15%/+61.24%/-15.41%/+86.94%  ，  2018  年至三季度末涨幅+49.22%  ，  同期沪深300  涨跌幅分别为+51.66%/+5.58%/-11.28%/+21.78%/-14.69%，超额收益较为显著；累计现金分红70.37  亿元（远超上市以来募资总额19.22  亿元），给长线投资者带来丰厚的财务回报。从行业发展趋势、企业经营管理层面看，海天味业在调味品行业已构筑较宽厚的护城河，调味品产销量及收入连续多年名列行业第一，竞争优势突出、龙头地位稳固，对资本市场参与主体而言具备中长期的投资价值。
        产品力过硬。公司产品品类丰富，覆盖酱油、蚝油、酱、醋、鸡精、味精、料酒等多种调味品，其中：酱油、调味酱和蚝油是公司最主要的产品（根据2017  年财报，酱油营收88.36  亿元，占比60.58%；蚝油22.66  亿元，占比15.54%；酱类20.40  亿元，占比13.99%）。海天酱油产销量连续20余年稳居全国第一，并遥遥领先竞品；蚝油历史悠久、技术领先，销量处于赛道绝对领先地位，并呈现出从地域性向全国化、从餐饮端向家庭端延伸发展的势头；调味酱处于领先地位，品种众多、特色鲜明、货真价实，深受消费者欢迎。在生产工艺上注重传承再创新，将传统工艺技术与现代科技有机结合起来，公司生产工艺居于国内领先地位，部分关键技术已达到国际领先水平。公司坚持传统高盐稀态工艺（一般发酵期在60-180  天），坚持天然阳光晒制（广东地处热带及亚热带地区，一年四季日照充足、气候温热，非常适宜微生物繁殖，为敞开式天然晒制高盐稀态酿造工艺提供了优良的自然环境），同时，加大质检技术和产品风味方面的探索研究，建成全球面积最大的玻璃晒池群和多条世界领先的全自动包装生产线，自主研发控温多菌种发酵技术，从国外引进成套科研检测设备，严格把控原材料质量、供应链管理关，建立详细的生产流程管理制度，确保春夏秋冬、每个批次的产品风味一致（酱油产品品质高、色泽红壮、酯香浓郁，鲜味突出），用科技来保障产品的食品安全、口感美味、质量稳定，受到广大消费者的认可和喜爱，从产品端构建差异化的底层竞争优势。从产品线看：海天酱油品种丰富、规格多样，适用广大消费客群不同层次、不同场景、不同功能、不同口味的细分烹调需求，既有满足主流需求的产品（如金标生抽、草菇老抽），也有满足特有人群功能需求的产品（如红烧酱油、儿童酱油）；既有高端的特色酱油（如味极鲜酱油），也有经济实惠的产品系列（如原晒老抽）。从价格带看：根据海天味业天猫旗舰店售价，单瓶酱油价格从8  元—42  元不等（按500ml  折算），兼顾各层次客群差异化需求。海天酱油以其过硬的品质、高性价比赢得了经销商和消费者的高度认可，部分产品生命周期长，像金标生抽、草菇老抽畅销60  多年、经久不衰，至今依然保持着增长活力。海天味业已形成调味品行业超大单品产品群，味极鲜、金标生抽、上等蚝油、草菇老抽、黄豆酱这些大单品年销值均在10  亿以上（相当于国内中型调味品企业年营收额）。
        品牌力突出。海天味业溯源于清代中叶乾隆年间开始鼎盛的佛山酱园，己有300  多年历史，是我国商务部公布的首批“中华老字号”企业之一。1994年，公司率先在调味品行业内提出品牌发展战略，在包装上重点突出“海天”品牌，通过主打单品草菇老抽“上色好、口味正、性价比高”率先赢得诸多粤菜厨师的青睐，并伴随着粤菜逐渐走向全国，在餐饮渠道形成了很高的美誉度、忠诚度。“海天”调味品先后获得国家工商行政管理局“驰名商标”（2000  年）、商务部“最具市场竞争力品牌”（2006  年）、国家质检总局“中国名牌产品”（2006  年）等一系列荣誉，被中国烹饪协会名厨专业委员会评为“中国烹饪协会名厨专业委员会专用产品”（2011  年），2010  年中国品牌研究院将“海天”品牌认定为中国酱油行业的标志性品牌。海天味业担任全国调味品标准化技术委员会副主任委员单位、酱油和酱分技术委员会秘书处单位，先后主持和参与制定国家标准6  项（如《酿造酱油》《蚝油》《黄豆酱》国家标准）、行业标准2  项，充分体现了行业标杆地位和作用。截至2017  年底，海天已通过ISO9001  质量管理体系认证、ISO22000  食品安全管理体系认证、中国食品工业协会食品安全信用状况A级认证等重要认证，并获评国家级首批绿色工厂（全国仅6  家食品企业获选），食品安全管理处于国内甚至国际同行业领先水平，有关研发项目获得国家科技进步二等奖、中国食品工业协会科学技术一等奖，在广大消费者心中树立海天“安全、健康、味美、美好生活”的形象。注重与年轻消费客群的良性互动，通过赞助一些有影响力、高收视率的综艺节目（如《天籁之战》、《非诚勿扰》、《最强大脑》、《熟悉的味道2》），借助IP资源优势，依托新媒体社交传播，发掘明星“粉丝效应”，增强品牌曝光率，进一步提升品牌形象、培育市场价值。2017  年，海天味业被评为“中国轻工业食品行业五十强企业”（第15  名）；在《2017  胡润品牌榜》连续第五年位居调味品行业品牌价值第一名（品牌价值340  亿元）。2018  年，在中国品牌力指数C-BPI  榜单中，海天酱油连续8  年、海天食醋连续7  年位居行业第一；位居第二届“中国品牌日”中国品牌价值百强榜第59  名（属调味品行业唯一上榜企业）。体现在资本市场上，海外投资者对中国调味品这一赛道的投资常以海天味业为首，2018  年6  月海天味业被选入MSCI  指数体系（调味品行业唯一，食品饮料行业共9  家）。毫不夸张地说，“海天”已成为我国调味品行业最知名的品牌。
        渠道力深厚。1995  年率先改制以来，以庞康为代表的海天经营决策层身处广东改革开放前沿，敢于开风气之先，充分调动干部职工积极性创造性，聚焦核心产品，狠抓市场营销、渠道建设，逐步构筑起中国调味品行业最强大的营销网络，海天味业已成为业内少有的销售渠道覆盖全国的公司，“有人烟处、必有海天”一步步从愿景转变成现实。产品畅销、经常供不应求，叠加较为丰厚的渠道利润空间，吸引了大批业内颇有实力的经销商，使得海天在渠道管控上较为有力，“双驾马车”经销商制度、销售目标管理+过程管理促使渠道网络运转有序、高效；海天对经销商、分销商/联盟商的精细化管理，构成了同业难以模仿的竞争优势。截至2017  年底，海天已形成全方位、立体式的营销网络。线下，覆盖全国31  个省级行政区域、320  多个地级市、1400  多个县域市场，链接经销商2600  多家、联盟商16000  多家，直控终端销售网点50  多万个，产品遍布全国各大连锁超市、各级批发农贸市场、城乡便利店、镇村零售店等终端业态，并出口全球60  多个国家和地区（覆盖欧洲、北美、南美、东亚、东南亚等）。线上，海天（天猫）官方旗舰店2012  年正式开业，迄今在B2C、B2B、新零售等各板块，已与京东、苏宁、唯品会、盒马鲜生、零售通等主流电商平台建立了良好合作关系，积极适应互联网/移动端发展趋势，不断巩固海天在网络、流量和用户上的竞争优势。海天销售网络的广度和深度在业内处于绝对领先地位，根据2017  年财报，在我国内陆省份中，90%的省份销售过亿；各区域市场保持较均衡发展，华南、华东、中部、北部、西北等区域均保持了两位数以上的增长。就细分渠道而言，餐饮端占比约60%（产品力过硬，厨师群体对海天酱油等调味品的黏性强），家庭端占比约30%。2018  年5  月，凯度（Kantar）消费指数发布了《2018  全球品牌足迹报告》，海天味业再度跻身“中国市场消费者首选十大品牌”（排名第4，也是唯一进入榜单的调味品企业）；报告显示：2017  年期间，海天旗下产品的消费者接触数达4.99  亿次，城市家庭“渗透率”高达71.4%，平均每个家庭去年购买了海天产品4.1  次。过硬的产品品质、持续的品牌营销、扎实的渠道建设合力转化为快速攀升的经营绩效，海天2001  年销售收入突破10亿元，2009  年销售收入突破50  亿元，2013  年销售收入突破100  亿元，2017年销售收入突破140  亿元。根据2018  年中报数据，海天味业2018H1  营收87.2  亿元，同比增长17.24%；归母净利润22.48  亿元，同比增长23.3%；经营业绩连年保持稳健增长势头。
        综上，海天味业始终以“传扬美味事业，酿造美满生活”为使命，坚持“以至善之心，调味中精品”经营理念，以务实认真的态度做好产品质量和食品安全工作，积极释放体制机制生机活力，引领国内调味品技术升级方向，深入持续抓好品牌营销、渠道建设，构筑起较为宽厚的护城河，竞争优势较为突出，无愧为调味品行业的先行者和排头兵，不断在“打造受人尊敬的国际化食品集团”征程上迈出坚实步伐。体现在企业经营上，长期专注于做大做强调味品事业，超大单品矩阵不断扩围，品牌价值不断提升，渠道网络不断织密，在消费者和经销商心目中形成了较高的知名度、忠诚度、  美誉度，营收、利润总体保持连年增长势头，经营活动现金流充沛稳健，经营管理稳中有进、可持续性可预期性强。体现到财务指标上，海天味业2017  年实现营收145.84  亿元（大于调味品行业其他上市公司之和；2014年98.17  亿元，上市以来CAGR  约14.1%），归母净利润35.31  亿元（大于调味品行业其他上市公司之和；2014  年20.90  亿元，上市以来CAGR  约19.1%），毛利率45.69%（2014  年为40.41%，稳步提升），净利润率24.21%（2014  年为21.29%，稳步提升），销售费用率17.01%，净资产收益率（ROE）31%（调味品行业上市公司首位，上市以来保持在30+%），资产负债率27.99%。基于过硬的产品力，公司对上下游均有很强的议价能力，严格执行“先款后货”的销售收款政策和“先货后款”的采购付款政策，2017  年末预收账款余额达26.79  亿元、应付账款余额达5.55  亿元；2018H1  预收账款余额达9.07  亿元、应付账款余额达5.6  亿元。
        投资建议：海天味业的“护城河”在哪里？复盘海天味业由小到大的发展史，我们鲜明地感受到，企业的护城河不是一蹴而就的，也不是一劳永逸的，而是随外部商业环境、行业及企业的生命周期而动态变化发展的。按照巴菲特对护城河的有关经典论述，我们认为，海天味业早期的护城河主要在于其过硬的产品力及在此基础上拓展出的品牌力（“无形资产”），充分占领消费客群（餐饮端/家庭端）的心智；之后，随着产能扩张、渠道织密，规模效应凸显（叠加产品畅销，对上游采购、下游经销的议价能力更强），进一步形成了领先同行的成本优势。就餐饮渠道而言，研发适应酒楼厨师需求的产品系列（如上等蚝油），加强与职业学院/厨师学校的合作（如举办烹饪大赛）以提前占据流量入口，增强专业厨师群体对海天调味品的使用黏性，无形中增加转换成本、筑厚竞争壁垒。
        海天味业中长期增长的逻辑是什么？一是内生增长。从量的角度考虑：需求端，2017  年我国酱油人均消费量7.55kg，仅相当于饮食习惯相近的日本的57%（日本酱油行业成熟期人均消费量13.23kg），我国酱油行业仍有较大发展空间。2017  年我国酱油行业CR5  为28.22%，其中海天市占率15.58%（按营收口径，大于第2+3  名之和）；与日本酱油行业龙头龟甲万市占率33.20%相比照，我国酱油行业集中度仍有较大提升空间。海天味业因其远胜同行的产品力、品牌力、渠道力，具备相当强的竞争优势，大概率将畅享行业发展红利。供给端，2017  年底海天高明220  万吨调味品扩建项目启动（生产规模为年产酱油150  万吨、酱30  万吨、复合调味料40  万吨），2017  年报显示当年总产量约为240  万吨，基于产销两旺态势，预判新增产能将有序转化为经营绩效。与此同时，销售渠道进一步往镇村层级下沉，织密营销网络，以占据更多的市场份额。从近年情况看，海天迈向国际化也具备良好的品牌基础、客群基础，海外销售收入呈稳步增长态势。从价的角度考虑：调味品行业存在每2  年提一次价的现象，海天味业因其行业地位和产能规模而成为定价标杆，考虑到中美贸易摩擦、原材料及包材等成本上行因素，海天味业或将提价节奏前移。与此同时，产品刚需性强、竞争力强，伴随着产品结构升级（高端酱油销售占比已在提升），毛利率有望进一步提升。二是外延扩展。依托强大的渠道力，充分发挥调味品平台功能，以并购方式拓展新品类（如火锅底料、拌饭菜）、扩大新产能，通过加强产品研发、输出先进管理、整合渠道网络，促进提质增效，做大收入端、做强利润端，为市值进一步壮大储能蓄势。海天2014  年4月并购广中皇（腐乳）、2017  年2  月并购丹和醋业，从经营绩效看，均实现扭亏为盈，体现出很强的整合管理能力。随着规模效应的进一步显现、品牌商誉的进一步提升，成本、三费等管控能力或将进一步强化，这将提升企业的价值创造能力。从海天味业多年积淀形成的“守拙择善、务实创新”企业文化和激励机制、经营管理层展现出的领先同行的战略远见和执行力判断，上述量价齐升的增长逻辑大概率兑现。
        当前资本市场的主要矛盾在于中美贸易摩擦的动态走向等外部不确定性（叠加美联储加息、美债收益率上行、原油价格飙升），但也要看到，国内有利于经济平稳增长的积极因素正在汇聚（如国家连续出台政策稳基建、促消费）。调味品行业是适合“滚雪球”的好赛道，海天味业护城河宽厚、竞争优势突出，业绩增长确定性强、因而享受一定的估值溢价，上市以来估值区间极值低至28  倍左右，建议中长线投资者在防范系统性风险的基础上予以关注。
        风险提示：食品安全事件，监管政策变化，其他系统性风险。