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研究报告:国都证券-投资研究周报-181015

股票名称: 股票代码: 分享时间:2018-10-16 16:25:49
研报栏目: 投资策略 研报类型: (PDF) 研报作者: 肖世俊
研报出处: 国都证券 研报页数: 12 页 推荐评级:
研报大小: 831 KB 分享者: 天****宝 我要报错
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【研究报告内容摘要】

        一、市场焦点:美股存在高位趋势回调压力,A  股风险持续释放后底部或脱钩
        1、市场脉动:流动性紧缩压力与经济下行风险,引发全球风险资产快速回调。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】10  月以来,美联储主席乐观前瞻及鹰派言论,加剧市场对于美元流动性收紧提速的担忧,推动美债利率快速上行至七年新高3.25%;以上美元流动性加速收紧预期压力之下,叠加美国当局发起的贸易战威胁全球经济前景,主要经济体增速普遍下修,共同触发估值已处历史高位的美股连续大跌,并引发全球风险资产快速回调。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
        ——主要股指普遍重挫5%以上。近两周内,表征市场恐慌情绪的CBOEVIX  波指累计大幅飙升145%至2  月中旬以来新高25  附近;股指方面,MSCI  全球、发达、新兴市场各大跌5.6%、5.5%、6.5%,按区域来看,MSCI  美国、欧盟、中国A  股各大跌5.2%、6.7%、8.6%,恒指、日经225  各大跌7.2%、5.9%;
        ——油价高位回落,避险资产黄金、债券显著反弹。大宗商品方面,全球经济前景担忧上升及风险偏好受挫,国际原油两周内高位回落2.8%,LME  金属指数小幅上涨0.4%;避险需求上升,COMEX  黄金期价显著低位反弹2.1%至近两月高点1220  美元/盎司附近。债市方面,美债利率快速上行至七年新高后,上周10Y  美债利率回落至3.2%下方,降准及避险情绪大涨下,国内债市普遍上涨,10Y  国债利率重新回落至3.6%下方附近。
        2、美股存在高位趋势回调压力。
        过去近十年,美股在流动性宽松、美股经济整体摆脱金融危机后步入复苏、科技龙头业绩持续增长及持续股票回购等多重因素推升下,美国三大股指进入历史最长牛市,道指、标普500、纳指累计涨幅近高达3、3、5  倍,对应滚动市盈率分别上升至历史高位23、23、45  倍(近八年历史均值各为17、22、35  倍附近)。
        美股估值已处历史高位,而欧美央行流动性步入紧缩周期(对此前流动性宽松推升的欧美估值中枢回归压力凸显)、但中期全球经济步入见顶回落周期(16  年初至18  年初全球同步复苏,18  年特朗普减税刺激下美国经济一枝独秀而非美经济普遍阶段见顶回落),而美国当局发起的贸易战更加剧了全球经济下行风险担忧(最近IMF  下调今明两年全球经济增速0.2  个百分点至3.7%),且民主党在11  月美国中期选举有望夺回众议院多数席位,从而对特朗普基建等财政赤字计划形成掣肘。以上全球步入流动性紧缩、经济下行叠加周期的压力下,美股存在高位趋势回调压力。
        3、A股风险持续释放,底部或逐步脱钩海外市场  
        1)A股风险已持续释放,估值已下修至历史底部。过去三年半国内金融严监管去杠杆防风险等内部压力,已引发高估值的中小盘股估值中枢自15年中以来持续下修;同时,今年以来美国当局发起的贸易战、美债及美元双双走强等外部压力下,A股大小盘估值悉数显著下修。以上内外压力已在估值的持续下修中得到较为充分消化或释放,目前大盘、小盘股整体估值水平分别下修至近四、十年低点,非银行石油石化的整体估值已调整至近四年新低;同时,场内杠杆资金方面,两融余额已在过去三年半的持续去杠杆中大幅萎缩,自15年中的顶点2.26万亿元萎缩至当前的8100亿元附近,两融余额占A股流动市值比例相应从4.7%大幅下降至当前的2.3%;风险释放已较为充分(目前风险主要为高比例股票质押的个股存在平仓压力)。  
        纵向比较,当前A股主要指数估值均已下修至历史低点;大盘指数方面,当前沪综指、沪深300、万得全A、剔除金融与石油石化的全A的滚动PE分别为11.6、10.9、13.7、18.8倍,较近十年历史均值15.4、13.9、18.9、33.3倍折价24.2%、21.3%、27.1%、43.4%;中小盘指数估值下修更为显著,中证500、创业板指滚动PE悉数下修至历史新低17.7、28.5倍(较历史均值40、50倍大幅折价55%、45%),中小板指滚动PE已下修至近十年低点20.3倍,也较近十年历史均值31倍大幅折价36%。横向而言,A股主要指数估值也处于相对偏低水平,明显低于海外主要股指的20-25倍的估值区间。
        2)A股底部或逐步脱钩海外市场。综上分析,中期内美股为首的海外市场存在高位回调压力,而全球市场动荡下,对A股的影响如何?首先,从资金避险的传染性来看,海外市场大幅波动回调,对A股的短暂性冲击存在,尤其考虑到当前A股投资者结构仍以中小投资者为主;然而,从中期趋势来看,随着A股相继入摩入富且未来权重因子逐步提升、沪伦通等双向开放的加大,已持续释放风险、估值回调至历史底部的A股,同时在国内外中长线资金的机构投资者趋势加大配置下,A股底部或逐步脱钩海外市场。  
        二、中期市场展望:内部对冲维稳政策发力,底部积蓄温和修复动力。  
        1、内部对冲政策发力。七月底中央政治局会议针对性部署了"六稳一补"、深化改革扩大开放等有效举措,以应对当前经济运行稳中有变、外部环境发生明显变化等内外压力。宏观政策微调至"宽货币松信用扩财政",供给侧改革重点已由去产能去库存等减法转向补短板加法,去杠杆节奏与力度也策略性趋松,政策底已升级确认。同时,七月初刚成立的新一届金融委密集连续召开了四次会议,为稳金融稳预期防风险依次作出了针对性工作部署,并提出要保持股债汇市场的平稳健康发展。  
        在外部贸易持久战压力,内部金融严监管、去杠杆攻坚战重任下,尤其银行表外业务回归表内信贷后的中小企业融资难问题凸显、供给侧改革导致中下游民营企业盈利承压、社保征收费改税增加企业费用负担等,需要内部宏观对冲政策缓解压力。国庆假期在外部压力重现下,央行、财政部相继公布降准、加大减税降费力度等两大宏观对冲政策。其中,降准优化流动性结构,降低企业融资成本,增加中小企业融资支持力度;加大减税降费以促进实体经济发展、支持科技创新等,并正在研究更大规模的减税降费措施(包括降低进口关税与加大出口退税、提高研发费用税前加计扣除比例、增值税率三档或简并成两档、个税专项附加扣除等)。  
        2、密集释放稳预期信号,监管层加大落实针对性稳金融举措。近期国务院及相关部委密集出台补短板稳投资促消费降税费等针对性政策文件,同时高层在不同场合连续释放稳预期信号,及时纠正或回应了市场高度关注的社保征收政策、个人所得税改革、企业减税降费、民企发展瓶颈等执行层面偏差或担忧问题,并在全球贸易格局变化挑战下深化改革扩大开放、加强知识产权保护及放宽外资准入限制等,展示了直面并勇于解决问题的信心与行动力,市场预期有所改善。  
        此外,近期金融监管部门、地方政府也正加大落实六稳一补要求,市场悲观预期有望逐步改善。  
        ①近日央行行长易纲在G20峰会表示,中国宏观经运行平稳,防范金融风险初见成效,目前宏观杠杆率稳住了(强调去杠杆任务以来的重大变化),国有企业的杠杆率持续下降,地方政府的负债可控;并表示央行货币政策货币政策不松不紧,利率和准备金仍有足够调节空间,以应对全球流动性收紧及贸易摩擦影响。  
        ②近日证监会主席深入营业部一线调研,召开投资者座谈会,听取资本市场改革发展稳定的意见建议,并表示要把资本市场改革开放的各项措施、依法全面从严的监管措施同稳信心、提振信心有机结合,从制度和工具等多方面加强创新,有效支持民营企业发展,营造公开公平公正、清澈透明的资本市场生态;  
        ③今年IPO发行节奏已放缓,周末公告本周拟集中组织发审委委员就积极支持上市公司再融资相关事宜开展调研,不安排IPO发审会;同时证监会适度修改并购重组的资金用途规定,放宽配套融资使用,允许配套资金补充流动性、偿还债务等,并表示继续深化并购重组的市场化改革,支持上市公司依托并购重组做优做大做强。  
        ④针对部分上市公司、尤其是民企高比例股票质押的平仓风险,近日上证报报道,深圳市计划安排数百亿专项资金,从债权和股权两个方面入手,构建风险共济机制,降低深圳A股上市公司股票质押风险,改善上市公司流动性;市场预计首批获助企业或超20家。深圳市开创性的流动性共济模式,或有望舒缓当前弱势市场中的股票质押平仓压力。  
        3、A股国际化机构化趋势加快,中长线资金配置全球洼地A股趋势不变。A股纳入富时罗素指数,明晟指数计划未来两年大幅提高A股纳入因子,且随着国内资本市场制度的改革完善、对境外资金准入条件放宽与资金流动限制因素的松绑,国际指数未来将大幅提高A股纳入因子,近中长期流入资金有望指数级增长。同时,近日落地的银行理财新规放宽公募理财资金间接投资股票限制、并将研究出台理财子公司直接投资股票政策;预计境内外中长线资金增配当前处于全球估值洼地A股蓝筹的趋势有望延续。  
        --增量资金及估值体系展望:A股国际化机构化趋势加快,重塑A股估值体系,绩优蓝筹占优。展望未来,随着国际指数体系逐步提高A股纳入权重、我国资本市场双向开放的加大(如年底有望实施的沪伦通),对境外资金准入条件放宽与资金流动限制因素的松绑,以及国内资本市场交易制度的改革完善(如股指期货的进一步松绑、期权等衍生品扩容),预计境内外中长线资金净流入与增配A股的趋势有望延续。长期来看,预计国际资金占A股流通市值的比重中性预期在15%左右,较目前仍有近5倍的上升空间,增量资金保守预计达10万亿元级规模。  
        以上境外资金的持续净流入,已成为17年起A股增量资金的主要力量,而在A股国际化机构化的投资生态变迁下,低估值稳增长、代表中国经济中坚力量的绩优蓝筹股,成为境外中长线资金的主要配置方向,大中盘蓝筹、中小盘成长股的估值中枢分化趋势收敛;展望未来,在A股纳入权重大幅提高下,预计该估值体系的重塑趋势仍将持续。  
        三、修复空间压制因素:政策底效果尚待强化,滞涨隐忧有待消除。  
        1)稳信用稳融资效果初显,但仍需强化。八月社融信贷、企业债券融资等数据的改善,初步印证松信用与疏通信贷传导机制下的信用融资状况得到改善。然而,受当前实体经济放缓、实体企业融资需求有限及金融机构风险偏好不高的压制,松信用稳融资的效果尚不明显,金融支持中小企业、民企及创新企业的降准等政策举措尚待见效;尤其是信用债融资改善主要集中在高等级、国企,而低等级、中小企业的信用融资依旧未见多大改善,松信用政策仍需强化。  
        2)基本面阶段企稳尚需时日。八月工业、消费数据低基数效应下的企稳反弹,持续性有待观察;虽然人民币汇率贬值及美国加税前抢出口推升9月出口增速反弹,但进口增速连续两月快速回落,同时结合9月新出口订单指数的回落,预示国内外市场需求存在下行压力;同时,结合中下游中观高频数据走弱、前瞻指标制造业PMI回落来看,预计九月工业、消费等供需两端数据仍有放缓压力。  
        九月至今重点电厂耗煤量同比大降14%,全国汽车批零销量同比连续数月下滑(9月同比跌幅达13%附近)、国庆长假出游人次及消费额同比增速放缓至9%附近,同时今年6月起制造业PMI趋势回落至9月的荣枯线上方附近;以上中观高频数据普遍走弱,也表明经济仍在放缓。  
        预计9月工业、消费增速小幅放缓至6.0%、9.0%附近,基建投资底部企稳下固定资产投资增速预计底部持稳在5.3%附近。七月底中央、国务院部署的"宽货币松信用扩财政"政策、"六稳一补"举措,稳经济效果仍需时日强化显现。  
        同时,随着名义GDP增速的回落,上市公司业绩增速也趋于回落,全年全A、非金融石油石化全A的净利润增速放缓至12%、20%附近;根据中小板已全部公布的三季报预告,预计中小板净利润累计同比增速连降六个季度,由18H1的14.6%进一步放缓至18Q3的12%附近。  
        3)滞涨隐忧有待消除。经济基本面放缓,而人民币汇率显著贬值后输入性通胀压力上升,叠加国际原油供应偏紧下油价高位仍具上涨压力,国内非洲猪瘟扩散、天气灾害短暂减少鲜菜供应,市场对于后续通胀上升担忧升温,进而对于后续进入滞涨局面的担忧渐起,预计九月CPI四连升至2.5%上方附近。展望未来,消费增速放缓下消费品价格预计稳中缓降、服务项与核心CPI价格预计保持平稳,而农作物灾后修复与生长周期较短,蔬菜价格构不成趋势性上涨动力,同时在近期环保限产政策微调下,工业通胀传导压力也将缓解,因此预计CPI整体仍保持在温和区间,类滞涨局面虽有隐忧但不足虑,中期滞涨风险有待消除。  
        四、配置建议:近中期紧抓三主线  
        一近期而言,从政策重点受益及增量资金重点配置方向来看,绩优蓝筹仍占优。宽货币松信用扩财政稳投资预期提升,及资本市场加大双向开放、境内外中长期资金持续增配低估值稳增长的绩优蓝筹股,建议可坚定持有大金融(银行、券商估值已下跌至历史底部,而基本面有望逐步见底回升),及稳投资稳就业的油气勘探服务、城市管网、生态环保与乡村振兴等民生基建工程、特高压电网等,同时供需局面与盈利高位稳定的上游周期龙头(钢铁、水泥、煤炭),当前低PB-高ROE组合仍具配置价值;  
        二中期维度,从中国经济宏观结构调整及微观需求潜力来看,消费升级及现代服务业有望持续稳定发展。个人所得税改革十月实施在即,并已出台配套完善促进消费体制机制、激发居民消费潜力的若干意见,可关注重点受益的中低收入群体的可支配收入边际改善后,生活必需品消费升级、可选耐用品更新换代、现代服务消费进阶等结构性内需潜力的释放;近期消费绩优蓝筹明显补跌、释放了估值压力,中长期逢低可重点布局大众食品、日用化妆品、品牌服饰、家居饰品等绩优新蓝筹个股,现代服务业(新零售、医疗养老、体育健康、数字经济、文化传媒)、消费升级(航空机场、智能家居家电、中高端汽车、中高阶品牌大众必需品等)行业白马龙头;  
        三中长期展望,从国家着手应变全球贸易利益链、供应链调整趋势来看,优质科创与先进制造的真成长股值得逢低布局。加快补短板强弱项、培育壮大自主关键核心技术,推动制造大国迈向制造强国,已成为中期内重要战略抓手;近期及时出台了研发费用税前加计扣除比例(预计重点受益板块计算机、通信、电子、军工等板块增厚净利润2-5%),加大财税政策鼓励双创升级。对应投资方向上,重点围绕受益于补短板供给侧改革的新经济新动能、高质量发展主线的先进制造业,包括半导体芯片、人工智能、工业互联网、5G、新能源汽车、智能装备、军工板块的优质科创与先进制造的成长股。  
        主要风险:通胀快速上行、经济显著放缓及海外市场动荡等超预期风险。  (肖世俊)  

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