投资逻辑
千亿市场稳健增长,环保趋严+下游集中度提升+上游原材料上涨促集中度提升 。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】1)根据我们对下游基建、地产、翻新市场的拆分,预计防水行业市场规模约 1400 亿元,未来三年行业增速维持在 5%。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)2)目前防水行业集中度低(龙头东方雨虹 2017 年市占率仅 7.6%)但处于快速提阶段,在环保政策趋严+地产集中度提升+原材料价格上涨三大驱动力下将加速小企业出清,我们预计大型企业未来可蚕食市场规模约 300 亿元。
“ 销 售+布 局+产品”三重优势铸造防水行业绝对龙头。1)销售发力是核心:公司营销精神贯穿始末。免费为毛主席纪念堂施工一炮而红打开基建市场→与知名地产商建立长期合作关系→合伙人制度深度绑定代理商三步决定了公司在大基建、大地产、渠道端的领先地位。2)产能扩张是路径:公司目前产能利用率达 140%,预计伴随在建产能投放三年内产能翻倍。3)优质产品是基础。公司品类齐全,连续蝉联品牌供应商榜首。
关于业绩预测的两个核心假设:关于地产周期下行和石油上行对公司的影响 。1)我们认为“新开工面积”增速是衡量地产用防水材料面积增速的最佳指标,高速拿地下(8 月同增 23%),2018/2019 年新开工面积增长仍有支撑,2020 年可能是最黑暗的时刻,行业快速洗牌下公司的营收增速依旧有保障(对标 2014/2015 年地产新开工面积同比-11%/-14%,公司销量同比+23%/+15%)。2)公司毛利率变动一般滞后石油变动 1-2 个季度,6 月提价对原材料上涨形成一定对冲,Q2 的毛利率(37%)略高于 Q1(36%),保守预计未来油价上行的情况下公司毛利率略有下滑。
盈利预测与估值
我们预计公司 2018-2020 年归母净利润达 16/18.6/22 亿元,业绩复合增速20%,给予 2018 年 15 倍 PE估值,对应目标价 15 元。
在地产周期下行和石油上行的背景下公司估值持续下行,目前公司 PE 估值仅 12 倍,PB估值仅 2.45 倍,位于历史估值底部,远低于 2015 年估值水平(2015 年公司营收仅 6%,市场质疑公司成长遭遇天花板,PE 估值跌至16.9 倍,PB 估值跌至 3.15 倍)。我们强调,只有真正的冬天才能出清产能,而冬天之后就是春天,一个只属于优秀公司的春天。
风险
地产下行超预期、原材料上涨超预期、应收账款减值、股权质押平仓风险。