截止10 月15 日,中小板和创业板的三季报预告已披露完。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】中小板增速有所企稳,创业板增速继续走低,但创业板指Q3 的增速中位数25%,较Q2 的22.5%小幅改善。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
全年来看,我们维持创业板指累计增速23%-25%的判断。
1、中小板增速有所企稳,创业板增速走低但中位数较稳定
(1)中小板2018 年三季报业绩预告增速有所企稳,创业板增速继续走低。中小板(非金融剔除苏宁)累计增速由Q2 的10.4%下滑至Q3 的9.7%,单季增速由Q2 的3.7%回升至Q3 的8.0%;创业板(剔除温氏/乐视/光线/坚瑞/宁德)累计增速由Q2 的14.8%下滑至Q3 的6.8%,单季增速由Q2 的6.6%下滑至Q3 的-6.8%。指数方面:中小板指(剔除苏宁)累计增速由Q2 的12%回升至Q3 的14.1%,单季增速由Q2 的7.6%回升至Q3 的11.5%;创业板(剔除温氏/乐视/光线/坚瑞/宁德)累计增速由Q2 的24.3%下滑至Q3 的19.3%,单季增速由Q2 的17.5%下滑至Q3 的7.9%。
(2)但创业板指Q3 的增速中位数仍有25%,较Q2 的22.5%小幅改善,回归内生增速水平。整体增速回落、但中位数增速稳定,意味着散乱差的公司更差,而头部的公司则业绩平稳,甚至继续改善。在经济下行、贸易战、去杠杆的背景下,头部成长和尾部散乱差的分化将持续。全年来看,我们维持创业板指增速23%-25%左右的判断。一是历史上头部成长股内生增长受经济、金融环境的干扰较小;二是商誉对于创业板指业绩负面拉动有限,预计在1.4%-3.4%之间;三是去年Q4 基数较低。
2、两极分化严重,尾部公司的风险仍在释放
(1)区间分布:中小创有三分之一的公司业绩负增长。中小板和创业板负增长公司的数量占比分别由2016 年报的29%和24%上升至2018 年三季报预告的38%和36%。
(2)成份贡献:创业板增速受个股及个别行业的冲击明显。创业板指负贡献前5 的个股合计拉低创业板指10%的增速,负贡献前10 的个股合计拉低创业板指13.6%的增速。从行业层面看,对创业板正贡献较大的行业有:传媒、化工、医药、机械和计算机,负贡献的行业主要有:电气设备、公用事业、国防军工、电子和计算机。
3、核心矛盾不在于创业板与否,而是盈利和估值结构的变化
(1)创业板与主板的差异不在于公司是否优质,而是行业成份权重的不同。上证综指前五大权重行业为:银行(20.3%)、非银(9.9%)、采掘(7.3%)、化工(5.5%)和食品饮料(5.3%),合计48.3%;创业板指前五大权重行业为:医药(15.9%)、电子(14.8%)、计算机(13.1%)、传媒(12.8%)和公用事业(8.4%),合计65.1%。主板集中于金融和周期,整体市值偏大;创业板集中于TMT,整体市值偏小。这种行业属性的差异进一步带来估值结构和行情表现的差异。
(2)近两年,市场整体的盈利结构和估值结构均在发生变化:大公司越涨越便宜,而小公司越跌越贵。年初至今,市值前10%公司平均跌幅16.8%,后40%公司平均跌幅38.4%。一方面,盈利结构变化来自:去杠杆以及供给侧改革使得利润向头部公司集中;另一方面,估值结构变化来自:外资引导、并购重组受限、退市制预期等使得蓝筹股估值抬升而绩差股估值持续挤泡沫。业绩的两极分化、风格偏好的转变进一步助推估值重构,这就出现了大公司越涨越便宜,而小公司越跌越贵的现象。
(3)商誉减值的风险不止是创业板特有,甚至2018 年主板的减值压力要更大些。我们测算商誉减值损失对创业板指2018 年净利润增速的影响在1.4%-3.4%之间。最后,策略上仍重视头部成长,规避依靠外延并购成长且有大量商誉的公司。
4、行业表现:采掘、商贸、地产、银行、计算机和轻工增速连续两季报回升。
风险提示:海外不确定因素,宏观经济风险,公司业绩不达预期风险等。