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小天鹅A研究报告:光大证券-小天鹅A-000418-2018年三季报点评:短期经营压力犹存,集团协同有望二次腾飞-181031

股票名称: 小天鹅A 股票代码: 000418分享时间:2018-11-21 15:30:34
研报栏目: 公司调研 研报类型: (PDF) 研报作者: 金星,甘骏
研报出处: 光大证券 研报页数: 7 页 推荐评级: 买入
研报大小: 1,139 KB 分享者: wk3****58 我要报错
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【研究报告内容摘要】

  事件:
  公司发布2018年三季报,Q3单季收入同比小幅下滑,利润取得高个位数增长。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2018年前三季度实现营业收入174.2亿元,同比+9.0%,归母净利润13.5亿元,同比+17.9%,前三季度EPS为2.13元。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)其中,Q3单季度营业收入53.6亿元,同比-0.9%,归母净利润4.5亿元,同比+8.2%。
  点评:
  ◆行业周期+公司经营周期,单季内销收入增长承压。
  分地域看:(1)外销:公司Q3出口收入保持同比两位数增长,增速环比基本持平;(2)内销:一方面随着2018Q3地产滞后效应显现,行业需求走弱,根据奥维推总数据,2018Q3洗衣机行业销售额同比-2.8%,放缓趋势显著。另一方面,公司今年以来对产品结构的调整导致的短期阵痛还在继续,增速弱于行业,预计为同比两位数下滑;(3)原材料业务方面,由于今年原材料价格波动较去年小,公司材料销售业务收入也有所下滑,拖累整体收入表现。
  分量价看:产品结构升级战略带动下,公司终端产品均价提升显著。根据中怡康统计,2018Q3小天鹅/美的洗衣机ASP分别同比+23%/17%,领先行业。实际内销出厂价预计同比+10%左右。
  ◆原材料业务拖累毛利,所得税率下降带来利润增长。
  公司Q3毛利同比-0.3%,主要系部分原材料价格小幅上涨拖累了原材料业务毛利,实际主业毛利预计取得小幅上涨。销售/管理费用率分别同比+1.0/1.3pct。销售费用率的提升主要由于Q3集中推出新品,产品推广费用有所上涨,管理费用率的增长主要系公司产品登高带来的研发费用提升(Q3研发费用同比+51%)。出于稳健性考虑,公司今年以来将理财产品逐步转变为结构性存款,因核算科目不同,故将财务费用需和投资收益结合考察,单季投资收益-财务费用出现较大增长,主要系汇兑收益导致。
  公司单季所得税率为12.3%,同比-3.1pct,主要由于(1)由于美的换股小天鹅事项的相关审计需求,公司18Q3进行了研发费用抵税(以往一般在Q4统一进行)。(2)按照《关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知》,税前扣除比例从50%提高到75%。所得税率的降低带动公司单季度利润实现高个位数增长。
  ◆现金流波动系产业链上下游支持,整体资产依旧优质
  公司Q1~Q3经营活动净现金流同比-59%,波动较大,主要系公司自身流动性充足,弱市环境下适当加大对产业链上下游资金支持,而由于放宽下游经销商的打款节奏,Q3预收账款出现波动,同比-23%。公司Q3其他流动负债同比+8.8%,与收入增速基本匹配,费用确认充分;账面自有现金资产达103亿元(货币资金+其他流动资产-有息负债+净应收账款/票据),资产质量依旧优质。
  ◆高端产品发力+线上重回第一,Q4增速业绩有望环比改善
  公司受制行业周期和自身经营周期,Q3单季度表现欠佳。但季度内环比改善趋势显著。一方面,公司高端产品增速领先,根据奥维云网统计,18Q3比弗利品牌零售额市场占比已达3.5%,较2018H11.5%占比水平提升显著。另一方面,随着中低端产品线的恢复,公司在线上平台销量份额重新步入增长轨道。随着经营周期逐步底部反转,预计18Q4业绩增速出现环比改善。
  ◆产品力+效率提升带来小天鹅高速增长的五年,集团层面协同带来全新增长引擎
  过去五年,公司紧扣产品力和运营效率的提升,迅速提升市场份额,和海尔在洗衣机市场实现双寡头格局。并实现收入、利润率、周转率、ROE等高速增长。但随着前一轮改革驱动力逐步遇到瓶颈,公司下一轮的增长引擎势必来自高端产品力和品类协同零售力。对于小天鹅来讲,过往事业部单打独斗的模式已捉襟见肘,更好发挥与美的集团的协同能力,实现资源统一调配,提升高端产品力与多品类协同是小天鹅再次腾飞的关键因素。
  ◆投资建议
  由于美的公司的换股吸并方案,公司近期关注度较高。从短期业绩来看,公司18Q3收入利润增速依旧存压,但随着公司对产品战略的逐步调整,预计18Q4业绩增速环比改善。结合重组方案,刨除实施方式,公司与美的集团的协同有望带来新一轮的产品提升+管理升级红利,具备重大战略意义。维持预测公司2018~2020年EPS为2.85/3.38/3.98元,对应PE15/13/11倍。公司自有现金达到103亿元,市值仅为272亿,在市场对稳增长、高确定性的资产配置需求上升的背景下,公司资产安全边际高,配置价值依旧存在,维持“买入”评级。
  ◆风险提示:
  需求大幅下滑,原材料成本上升,汇率波动,中美贸易摩擦加剧。
  

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