◆教育行业市场回顾和估值情况。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】A  股教育指数（930717）本周上涨  0.96%，跑赢创业板指（vs0.62%）、跑赢沪深  300（vs0.03%）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）截至  2018  年  11  月30  日，A  股重点公司  18/19  年  PE  为  27x/23x；港股重点公司  FY18/FY19  年PE  为  21X/16X；美股重点公司  FY18/FY19  年  PE  为  37X/28X。A  股周涨幅前三名的公司是：世纪鼎利（+10.66%）、盛通股份（+4.45%）、拓维信息（+3.79%）。
        ◆教育行业投资建议。我们维持年初至今对于教育行业的投资观点“聚焦龙头，兼顾成长”。（1）龙头主线推荐职业培训龙头中公教育/亚夏汽车（002607）、教育信息化龙头视源股份（002841）、三垒股份/美吉姆教育（002621），建议关注在线教育龙头新东方在线（H00947.HK）上市后的投资机会；（2）成长主线建议关注百洋股份、三盛教育、科斯伍德、开元股份、盛通股份、立思辰等公司。
        ◆核心观点：新政规范线上机构，积极关注中公教育
        2018  年  11  月  26  日，据蓝鲸教育报道，近日教育部办公厅、国家市场监管总局办公厅、应急管理部办公厅联合发布了《关于健全校外培训机构专项治理整改若干工作机制的通知》，核心内容如下：
        1、对于无证开展培训、非学科类培训机构开展学科培训以及其它违规开展培训的机构，教育部门将会同有关部门予以取缔。
        2、各地教育部门要加快办学许可审批进度，2018  年底前不能存在无证无照还在开展培训的机构，同时，要指导停业整顿的机构做好退费和群众安抚工作，防止机构卷钱逃跑引发群体性事件。
        3、按照线下培训机构管理政策，同步规范线上培训机构，线上培训机构所办学科类培训班的名称、培训内容、招生对象、进步安排、上课时间等必须在省级教育行政部门备案，必须将教师的姓名、照片、教师班次及教师资格证号在其网站显著位置予以公示。
        4、教育部已经建设完成全国统一的校外培训机构管理服务系统，面向社会公布校外培训机构的有关政策、白名单、黑名单等信息，便于群众查询、选择合规机构。
        点评：线下培训行业目前处于政策强监管状态，未来政策监管范围将从线下培训延伸至线上培训（toC  在线教育），在线教育机构经营或将承压。
        在师资条件方面，《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》（以下简称为《意见》）要求线下培训机构“校外培训机构必须有稳定的师资队伍，不得聘用中小学在职教师。从事语文、数学、英语及物理、化学、生物等学科知识培训的教师应具有相应的教师资格”。因此未来从事学科培训的在线教育机构老师应该全职且应考取教师资格证，英语在线直播赛道相关企业的外籍教师是否也需要考取相关的教师资格证我们将保持跟踪。
        在资质审批方面，《意见》要求“确保证照齐全。校外培训机构必须经审批取得办学许可证后，登记取得营业执照才能开展培训。县级教育部门负责审批颁发办学许可证，校外培训机构在同一县域设立分支机构或培训点的，均须经过批准；跨县域设立分支机构或培训点的，需到分支机构或培训点所在地县级教育部门审批。”未来在线教育企业如何取得经营资质我们也将保持跟踪。
        在经营限制方面，《意见》要求“细化培训安排。校外培训机构开展学科知识培训的内容、班次、招生对象、进度、上课时间等要向所在地县级教育部门备案并向社会公布；培训内容不得超出相应的国家课程标准；培训进度不得超过所在县  （区）中小学同期进度；校外培训机构培训时间不得和当地中小学校教学时间相冲突，培训结東时问不得晩于20:30，不得留作业；严禁组织举办中小学生学科类等级考试、竞赛及进行排名。不得一次性收取时间跨度超过  3  个月的费用。”未来在线教育企业的授课内容、班次、招生对象、进度、上课时间、收费都可能与线下培训的要求趋同。在收费方面，如果严格执行“3  个月”标准，部分一对一的在线机构或部分现金流不佳的在线机构将面临较大的经营压力。
        一、教育细分行业核心观点之《培训行业》：需求强烈，供给缩减；监管趋严驱动行业规范发展，龙头公司有望受益于集中度的提升。
        《通知》、《送审稿》和《意见》对于培训领域规范力度趋于加强，大部分培训机构短期均受影响，中小机构受冲击较大。由于国内升学和就业的压力，目前中国培训需求强烈，随着供给侧小微机构逐步出清，全国龙头和区域巨头培训机构长期仍有望受益于集中度的提升。培训行业投资建议：中小学领域建议关注两大龙头（新东方和好未来）、区域和学科巨头公司（科斯伍德  300192）；早教领域推荐三垒股份（002621  美杰姆教育）；成人领域建议关注中公教育  002607、华图教育、百洋股份  002696。
        成人职业培训行业和公司观点：核心推荐行业龙头中公教育（亚夏汽车002607）。中公教育主要领域包括公务员、事业单位、教师等。目前中公教育拥有覆盖  31  个省市自治区  319  个地级市的  619  个直营分支机构，并拥有7,264  名全职授课教师。中公教育  2015-2017  年收入分别为  20.7、25.8  和40.3  亿元；2015-2017  年参培学员累计  288.46  万人次（含面授和线上培训），3  年  CAGR  约  62.1%。考虑中公教育并表和亚夏汽车资产置换，我们预计上市公司亚夏汽车（中公教育）2018~2020  年收入分别为  64.81、90.70、115.14  亿元，净利润分别为  9.50、13.30、16.80  亿元，EPS  分别为  0.17、0.24、0.30  元。考虑股本增厚后约  500  亿元市值对应  2018-2020  年  P/E  约53x、37x  和  30x。
        三垒股份（002621  美杰姆教育）股价错杀，维持核心推荐。中小学培训领域诞生千亿市值新东方和好未来、成人职业培训领域诞生  500  亿市值中公教育，早幼教领域仍然龙头缺位。三垒股份拟通过控股子公司启星未来以33亿元现金购买美杰姆100%股权，上市公司权益占比约70%。截至2018年  6  月  30  日，美杰姆教育签约的早教中心总数达  392  家，包括  294  家加盟中心和  98  家直营中心，其中一线、二线、三线及以下城市分别为  73  家（全部直营）、204  家（直营  25  家/加盟  179  家）和  115  家（全部加盟）。我们维持三垒股份  2019~2020  年净利润预测为  1.93  和  2.21  亿元。本次《学前教育意见》主要针对幼儿园领域，对于早教领域和三垒股份并无影响，三垒股份目前股价对应  2019-2020  年  P/E  为  27x  和  23x，维持“买入”评级。
        二、教育细分行业核心观点之《学校行业》：民办学校资产证券化的资本市场预期或将持续承压。
        在学校类资产方面，我们认为学校类资产的政策导向未来将会是规范和发展、公益和逐利之间的再平衡。2018  年  4  月《民促法（修订草案）》新增“公益性”细则、2018  年《民促法（修订草案）（送审稿）》新增“集团化办学/非营利性”、“关联交易”细则，目前业界均在关注未来民办学校政策在集团化办学、协议控制、关联交易、非营利性学校等法规的演进趋势，未来我们也将对“民办学校资产证券化”相关政策保持持续跟踪。
        《民促法》公益性细则、《学前教育意见》公益性和遏制过度逐利的相关细则的颁布，或使民办学校部分领域资产证券化和盈利能力的资本市场预期持续承压。
        三、教育细分行业核心观点之《信息化行业》：信息化财政经费投入持续提升，核心推荐视源股份（002841.SZ）。视源股份教育业务观点更新：（1）我们认为希沃交互平板全行业渗透率远未至天花板，学校场景的应用从政府招投标体系延伸至幼教/大学/实验室等非招投标体系，培训场景的需求也逐步打开，我们测算全行业需求量至少在  2000  万台以上，截止  2018年年底的全行业存量交互智能平板渗透率仅约  15-20%，未来空间巨大且有望加速渗透。（2）教育信息化业务通过希沃交互平板打开全国市场，未来录播平板、电子班牌、电子书包、信息管理系统、“希沃信鸽”、“班级优化大师”等产品有望形成完整的教育生态体系，继续巩固和夯实中国教育信息化行业的龙头地位。我们维持视源股份  2018~2020  年归母净利润预测为  9.60、12.95  和  17.03  亿元，目前约  400  亿元市值对应  2018-2020  年PE  约  42x、31x  和  24x，维持买入评级。
        四、教育细分行业核心观点之《在线教育行业》：K12  在线直播王牌赛道，建议积极关注新东方网（00947.HK）未来的投资机会。
        在线教育行业具体观点请见我们于  2018  年  9  月外发  60  页深度报告《教育行业跨市场研究报告之八——在线教育：教育+互联网，直播  +AI》。在线教育细分领域中，我们强烈看好  K12  在线直播赛道，建议积极把握新东方在线（H00947.HK）港股上市之后的投资机会。
        在线教育行业：线下培训龙头互联网平台有望成为在线教育巨头企业，K12  在线直播是王者赛道。2017  年在线教育市场规模近  2000  亿元，预计2020  年将超过  3000  亿元。我们认为在线教育与线下培训互补而不是互斥，融合而不是颠覆，服务能力和教研水平是在线教育企业扩张的关键。线下培训龙头的在线平台由于品牌认可度高、教学质量好、师资培训体系强，最有可能成为在线教育王者。直播较为真实还原“老师教-学生学”互动场景，是在线教育的另一必然趋势。高度分散的  K12  线下培训诞生两家千亿市值上市公司新东方和好未来，我们认为未来“K12  在线直播”是最有潜力的教育赛道之一，市场份额高度集中、三四线城市海量空间、优质教学资源供给缺失有可能铸就数个巨头公司。新东方网的东方优播业务通过“小班在线教学+线下体验店”模式深度布局  K12  在线直播业务，建议投资者积极关注新东方网未来的投资机会。
        五、教育细分行业核心观点之《出版行业》。A  股上市公司三季报均披露完毕，出版行业  25  家上市公司  2018  年前三季度合计实现收入  823.27亿元（+5.4%）、归母净利润  96.15  亿元（-8.3%）、扣非净利润  76.40  亿元（+1.8%）。前五大市值公司的市值和  PE（TTM）如下：中南传媒（211亿元/18x）、凤凰传媒（181  亿元/12x）、山东出版（154  亿元/10x）、中文传媒（156  亿元/10x）、皖新传媒（132  亿元/11x），估值均处于历史较低水平  。
        风险因素。政策风险、市场竞争加剧风险。