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2018 年11 月以来,嘉实元和基金(505888.SH)价格触底反弹,全月上涨10.33%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】截至上周五(2018 年11 月30 日),基金净值为1.1548 元,交易价格为0.929 元,折价率19.55%,折价相较10 月末向上修复7.45 个点。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
评论:
主要结论:我们认为,嘉实元和前期超跌后的反弹已现,但收益空间尚未抹平。目前基金价格对应折价率仍接近20%,年化收益率5.6-20%,距离到期仅剩10 个月,销售公司上市与否是最大的不确定性因素,但综合考虑两种情况下的退出路径,我们认为当前价格下嘉实元和仍是具备较高投资价值的安全性品种。
超跌后的反弹已现,折价率修复至19.55%,仍具备较高安全性
2018 年11 月5 日,我们发布了《国信证券-固定收益:嘉实元和投资价值跟踪快评:调整后向下安全垫充足,向上进攻性可期-181105》,提示嘉实元和市场价格已被严重低估,无论最终中石化销售公司上市与否,目前价格均具备较高的投资价值。从11 月嘉实元和的市场表现来看,超跌后的反弹已现,折价率从历史低位开始向上修复,目前来看仍具备较高的安全性。
中石化销售公司股权隐含PE 估值上升至11 倍
根据我们的测算,嘉实元和对中石化销售公司股权的最新估值为64.87 亿元(具体测算方式见我们11 月5 日的跟踪快评),基金在2018 年11 月30 日的最新净值为1.1548,由此计算嘉实元和除股权资产外的其他资产估值约为50.61 亿。按基金交易价格计算,目前市场对中石化销售公司股权的估值为42.29 亿元,即:
0.929 × 100 50.61 = 42.29
嘉实元和持有中石化销售公司股权比例为1.4%,可见目前嘉实元和基金对中石化销售公司的估值为4634 亿元,而市场对中石化销售公司的估值为3020 亿元。
根据中石化三季报,前三季度营销与分销板块实现成品油总经销量1.48 亿吨,同比增长1.3%,非油品业务收入242.50亿元,同比增长13.4%。营销及分销板块经营收益为233.89 亿元,同比基本持平。假设2018 年全年中石化销售公司盈利持平上年,即假设2018 年销售公司实现净利润275 亿元(已是保守估计)。
按此推算,目前嘉实元和基金净值对应中石化销售公司的市盈率为16.85 倍,基金交易价格对应的销售公司隐含市盈率为10.98 倍,相比10 月末的9.3 倍,向上修复动力已现。
收益率测算:预期年化收益率5.6%-20%
目前中石化销售公司上市进程正在推进中,嘉实元和将于2019 年9 月到期,距今尚余10 个月:
若销售公司成功上市,预计年化收益率5.6%-15%。若销售公司在明年9 月前成功上市,上市1 年后股份解禁流通,考虑到减持新规的限制,预计完成全部退出需延期1-2 年,按退出PE 15-18 倍测算,以当前市价买入嘉实元和基金的年化收益率为5.6%-15%。
若销售公司未上市,预计年化收益率6%-20%。若销售公司在明年9 月前未上市,嘉实元和将股权转让或回售给中石化,考虑到转让交割耗时,预计需延期0.5-1 年,按转让价格50-65 亿测算,以当前市价买入嘉实元和基金的年化收益率为6%-20%。
我们认为,嘉实元和前期超跌后的反弹已现,但收益空间尚未抹平。目前基金价格对应折价率仍接近20%,年化收益率5.6-20%,距离到期仅剩10 个月,销售公司上市与否是最大的不确定性因素,但综合考虑两种情况下的退出路径,我们认为当前价格下嘉实元和仍是具备较高投资价值的安全性品种。