研究结论
        事件：12  月11  日央行公布11  月社融数据，11  月社会融资规模增量为1.52  万亿元，同比降低20.6%，前值同比降低39.3%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
        11月新增人民币贷款1.23  万亿，同比增长7.6%，增速与前值持平，连续两个月低于10%，但整体来看下半年来增速已经较上半年（平均4.7%）改善。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）随着表外回表的推进，人民币信贷几乎主导了社融，11  月占比81%，前值98%。
        贷款结构继续呈现短期贷款增速较快、中长期同比疲软、居民贷款优于企业贷款的特征。具体来看：（1）短期贷款及票据融资11  月新增4370  亿元，前值1837  亿元，同比增长67%，前值同比增长512%，波动较大，主要由票据融资同比大增508%带来；（2）中长期贷款同比增长-9%，前值-15%，在整体贷款中的占比从74%降至61%；（3）分部门来看，居民短期贷款、居民长期贷款、企业短期贷款、企业长期贷款同比增速分别为7%、5%、-171%（由正转负）、-23%，备受关注的企业中长期贷款并无明显改善，同比增速前值为-40%，今年以来仅2  月、7  月同比有正增长，企业部门信心尚无明显改善。
        表外融资收缩幅度稳中有降：今年5-7  月表外融资月缩减规模均在4000  亿元以上，8-10  月为2500  亿/月左右，11  月降到2000  亿以下，录得-1904  亿元，前值-2675  亿元，已明显趋于缓和。截至目前，表外存量占比12.1%，去年同期14.7%，金融监管尤其是去通道化取得了明显成效。
        直接融资中，企业债券融资本月新增3163  亿元，前值1381  亿元，有较明显增长；股票融资200  亿元，前值176  亿元，稍有提高；地方专项债额度基本完成之后，反而成为社融中的拖累，11  月录得-332  亿元，前值868  亿元；此外，存款类金融机构资产支持证券、贷款核销规模均高于前值。
        由于高基数，11  月金融机构各项存款余额同比增长7.6%，系2005  年有统计以来最低水平：（1）实际上，本月新增人民币存款并不太差，为9507  亿元，前值3535  亿元，是近三个月高点，然而相比去年同期新增15700  亿元的水平仍有很大差距；（2）居民与企业存款本月均转负为正，分别为7406、7335  亿元，前值-3347、-6004  亿元，财政存款产生较大拖累，11  月由正转负，录得-6643  亿元；（3）银行存贷差延续之前的走低态势，已经连续5个月下降；（4）与存款低增速一致，  M1  增速跌破2：11  月M0  同比2.8%，与前值持平，M1  同比1.5%，较大幅度低于前值2.7%，M2  同比8%，与前值持平。考虑到去年同期存款余额环比增0.96%，属于较高水平，12  月降低到-0.48%，因此下个月M1  同比增速有望改善。
        综合来看，我们认为11  月金融数据延续了之前信用扩张不足的特征，但与此同时也有一些值得关注的内容：（1）企业债角度，从月均值来看，11  月AA  级产业债信用利差（中位数）在连续两个月提高后首次降低，12  月进一步降低，AA+级11  月略有提高，12  月截至目前也出现降低，这一信号表明市场对相对低等级债券的担忧有所缓解，有利于企业发债融资的增加；（2）10  月货币乘数录得6%（11  月尚未公布），系有统计以来最高水平，由存款水平较低，叠加多次降准、流动性边际放松共同导致，11  月可能还将提高。对照社融疲软，我们认为金融部门对实体经济的进一步支持仍需时间等待。
        风险提示：经济大幅下滑，影响实体经济融资需求。