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研究报告:国都证券-国都投资研究周报-190211

股票名称: 股票代码: 分享时间:2019-02-15 15:15:50
研报栏目: 投资策略 研报类型: (PDF) 研报作者: 肖世俊
研报出处: 国都证券 研报页数: 13 页 推荐评级:
研报大小: 771 KB 分享者: son****412 我要报错
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【研究报告内容摘要】

        一、二月展望:春季修复主逻辑有望强化
        回顾一月,外缓内稳驱动A股春季躁动行情,沪深大盘指数周线四连阳,主要指数普遍反弹4-6%;主要修复动力源自:一是外部环境缓和,中美经贸休战谈判、美联储政策立场转鸽,提振全球市场风险偏好,主要风险资产普遍自去年底显著下跌中修复反弹;二是国内经济下行压力加大,高层密集释放宽货币宽信用扩财政、稳投资促消费等逆周期政策信号,叠加资本市场基础制度改革加快落实、A股纳入国际指数扩容提比预期兑现临近,境外中长线资金加速净流入。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】以上市场环境下,一月市场风格大盘蓝筹强于中小盘成长股,家电、食品饮料、非银金融、银行、建材、电力设备等板块强势领涨,而休闲服务、传媒、医药、环保、纺织服装、有色、通信等板块弱势下跌。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
        春节期间全球主要风险资产小幅回调。欧盟经济数据不及预期、特朗普否认本月底中美首脑会晤及美国即将公布进口汽车“232调查”结果,以上非美经济疲弱及贸易摩擦趋紧担忧,使得美元指数显著反弹1.1%至96.6附近,离岸人民币兑美元汇率小幅贬值0.4%至6.785;全球主要股指普遍小幅回调,MSCI全球、发达、新兴市场股指分别下跌0.6%、0.4%、1.4%,其中美股、港股小幅上涨0.5%以内,欧日股指领跌2%附近;国际原油均价回调2.7%,而美元反弹下避险资产COMEX黄金期价维持在近七个月高点1320美元/盎司附近窄幅震荡。
        展望农历猪年开市后的二月,春季躁动行情可否持续?在当前宏观经济下行、尤其是一月底上市公司集中大额计提商誉减值而导致18年业绩增速不及预期的基本面压力下,市场能否在估值已持续下修至历史底部的支撑下,延续一月的春季躁动行情?或主要取决于以下几大变量因素:
        一是中美经贸关系走向。2月底前中美经贸谈判能否达成妥协、进而落实双方首脑的贸易休战共识?三个月谈判期关闭后贸易关税战是照打大打?还是贸易休战而转入技术角力与结构性改革执行期?1月已开展的两轮中层、高层经贸团队就各自主要关切与核心利益,进行了密集谈判,双方将于2月中旬再开展一轮高层团队谈判。虽然2月底中美首脑实现会晤并签订最终贸易协议的概率下降,但如我们此前分析预计,中美双方面临的内外压力与自身动力下,双方经贸摩擦阶段有望缓和,有助于减轻贸易战升级带来的全球经济下行压力。
        二是宽货币政策后的信用边际改善成效能否进一步巩固?去年下半年起的持续宽货币政策,尤其是四季度去杠杆转为稳杠杆、三箭齐发解决民企融资难问题,12月社融存量、M2增速底部企稳甚至略微反弹,信用债发行连续两月放量,已表明宽货币宽信用效果初显。而1月央行创设CBS支持商业银行发行永续债,以补充银行资本金,提升银行的信贷投放能力与意愿,同时今年提前下达并启动地方债发行,均旨在进一步疏通货币传导机制,恢复信用融资环境。1月乃至一季度或为宽信用效果的重要观察窗口期,若金融信贷数据进一步表明信用边际改善,将有助于市场对于信用底破局、年中经济阶段探底的预期判断。
        三是资本市场制度改革的推进落实进度。19年我国资本市场制度改革重点聚焦优化交易监管、提高上市公司质量及引入中长线价值投资资金等三大方向,其中优化交易监管已于去年四季度起逐项快速落实,而旨在提高上市公司质量的科创板并试点注册制改革方案,已在三个月内快速出台,并有望于二季度正式开板运行;同时,预计2月底明晟MSCI将公布是否将A股纳入比例从5%提高至20%的征询结果,监管层正进一步加大国内养老金、保险资金等中长线资金的规范入市。以上资本市场制度的改革的落实进度,预计在决策层重大部署要求及证监会新换主帅安排下,有望稳妥快速推进。而在以上系列深化改革落实中、旨在打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场的效果或逐步显现。
        四是经济基本面下行幅度能否在预期之内?当前基本面下行趋势已在预期之内,关键看下行速度或幅度;我们认为经济短期减速但不失速、年中或有望底部阶段企稳。去年四季度财政政策发力后基建投资已底部企稳缓升,个税改革全面实施及促消费新政落实下,已成为我国经济支柱的消费增速预计有望在底部8%附近企稳,基建与消费两大支柱的底部企稳,有望缓冲出口与地产两大下行压力。
        二、市场判断依据:预期改善,逻辑强化
        1、主逻辑强化之一:宽货币宽信用效果逐见成效
        12月社融存量、M2增速底部企稳甚至略微反弹,初步表明此前宽货币、稳杠杆政策优化调整后的效果初显;同时,近两月表外融资降幅收窄,债券融资改善,信用利差收窄,也进一步表明宽货币宽信用效果初显。而1月央行创设CBS支持商业银行发行永续债,以补充银行资本金,提升银行的信贷投放能力与意愿,同时今年提前下达并启动地方债发行,均旨在进一步疏通货币传导机制,恢复信用融资环境。
        预计1月乃至一季度的社融、M2同比增速有望底部企稳甚至缓升,宽货币宽信用效果巩固。展望下阶段,宽货币向宽信用的传导机制畅通,将进一步从资金供需主体两方面着力调整,一方面重点落实调整对金融机构的监管考核与激励机制,另一方面加快落实对实体企业的减税降费与资源配置市场化改革。
        2、主逻辑强化之二:资本市场制度改革正加快推进落实,打造规范透明、开放、有活力、韧性的资本市场的效果或逐步显现。
        18年底中央经济工作会议罕见聚焦资本市场改革,提出要通过深化改革,打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场,提高上市公司质量,完善交易制度,引导更多中长期资金进入。推动在上交所设立科创板,实践注册制,尽快落地。以上高层对资本市场改革的重大部署与要求下,目前资本市场基础制度改革正加快落实,重点通过优化交易监管提升市场活力(去年四季度起已快速修订完善了并购重组、股票回购、停复牌制度、重大违法强制退市、松绑股指期货限制等新规,且近日正研究修订证券公司风控指标,拟通过逆周期调节支持券商加大权益类资产的长期配置,完善融资融券交易机制、交易信息系统外部接入管理新规等),实施科创板与试点注册制提高上市公司质量,加大引入中长线资金以培育价值投资者等三大举措,近期正加快推进落实。而近日证监会换帅,或预示将加快落实资本市场制度改革部署要求。
        ——科创板并试点注册制方案快速推进。近日证监会、上交所密集发布科创板并试点注册制方案的实施意见、政策规则等,将向社会公开征求意见至2月20日,之后修改并正式出台文件,随后企业即可开始申报。科创板自去年11月正式提出至1月底规则出台,三个月内快速完成落地,表明决策层对资本市场改革的重大部署正得到加快推进落实。
        此次发布的科创板与注册制的政策规则,重点从五套上市标准、信息披露要求、压严压实中介责任、注册制原则与审核周期、发行定价、跟投、交易、融券做空、减持及从严退市等各方面做了明确的制度规定,体现了宽进严出与市场化原则,打破了原有发行上市盈利要求、股权架构等障碍,有利于创新企业在研发攻坚、市场开拓等成长突破关键时期,获得创投资金与资本市场的大力支持,并通过市场注册制发行、严格与简化退市的实施加速科创板公司的优胜劣汰与资源配置优化,从而提高上市公司质量,助力我国创新驱动的发展战略。
        ——加快加大引入中长期资金,壮大价值投资者。随着中国资本市场制度改革与扩大开放的快速推进,境外中长期资金增配当前已处于全球估值洼地的A股趋势确定,而在提比扩容重要时点前后,往往境外资金净流入加速,1月陆股通北上资金净流入逾600亿元创单月纪录。1月国务院批准合格境外机构投资者(QFII)总额度由1500亿美元增加至3000亿美元;预计19年2月底MSCI公布是否将A股纳入比例从5%提高至20%的征询结果,富时罗素指数已宣布将于19年6月将正式纳入A股;随着A股纳入国际指数的扩容提比,预计19年境外中长线资金有望翻番至6000亿元左右,且未来几年国际指数公司纳入A股的权重因子有望大幅提升。同时,19年4月起中国债券将正式纳入彭博巴克莱债券指数,预计年内吸引被动配置资金达1000亿美元。
        此外,监管层正进一步加大国内养老金、保险资金等中长线资金的规范入市。近日银保监会再度明确表示鼓励保险公司使用长久期账户资金,增持优质上市公司股票和债券(截止18年底,保险资金运用余额为16.41万亿元,较年初增长9.97%,其中股票和证券投资基金1.92万亿元,投资占比已连降三月至11.71%,较15年阶段高点回落4.4个百分点,并创15年2月以来的近四年新低);险资加仓股票与基金的空间较大,若保守险资余额8%增速、二级市场的证券基金投资占比13%测算,预计19年险资入市增量资金达3000亿元。
        以上资本市场制度的改革的落实进度,预计在决策层重大部署要求及证监会新换主帅安排下,有望稳妥加快推进。而在以上系列深化改革落实中、旨在打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场的效果或逐步显现。
        3、主逻辑强化之三:美联储货币政策转鸽,流动性收缩与汇率压力缓和。
        受美国经济步入复苏尾期且下行风险显现、美国金融市场动荡压力,美联储货币政策立场快速转鸽。12月议息会议美联储委员将19年加息次数下调为2次;美联储主席鲍威尔也已向金融市场服软,表示将密切观察美国经济走向和金融市场形势变化,倾听市场信号,再次调整利率之前可以保持耐心。
        1月美联储FOMC会议如期暂不加息,且在声明中确认了货币政策转鸽:将美国经济表现从“强劲”下调至“稳固”,承认市场的通胀预期下降,并且删除了“进一步加息”措辞,承诺对进一步加息有耐心;以上对经济、通胀的下修及加息指引的下调,进一步印证美联储上半年暂停加息、年内加息次数甚至有望继续下调的判断。
        在美联储加息节奏放缓后,市场进一步对于美联储提前结束缩表的预期升温;而1月议息会议后鲍威尔主席表示准备好调整实施资产负债表正常化的任何细节,并暗示在未来降息不能完全有效的情况下可能重启QE政策。17年四季度起美联储正式开启缩减资产负债表以来,累计缩表规模约4000亿美元,已对全球流动性收缩带来一定冲击。
        19年美国经济放缓、美联储政策转鸽,加息节奏显著放缓,甚至提前结束缩表行动;以上美国与非美经济体间的经济与政策由分化走向趋同,将促使美元指数、美债利率延续弱势震荡态势,进而大幅缓和新兴市场资本流出压力,国内稳外汇稳汇率压力减轻,为国内逆周期政策创造条件或打开空间。
        此外,随着全球经济同步放缓、贸易摩擦的不确定性,全球主要央行的货币政策趋于边际宽松;春节期间,欧盟委员会显著下调欧元区19年经济增速预测值至+1.3%(18年11月份预测+1.9%;而18年实际增速+1.8%),英国、澳大利亚、印度等央行均释放货币政策趋于宽松的信号。
        4、主逻辑强化之四:中美经贸谈判有望落实休战共识,阶段缓和贸易战扩大化担忧。为落实中美首脑G20峰会休战共识,年初双方副部级中层经贸团队的首次交流谈判取得的积极进展,或为2月底双方高层经贸团队的关键谈判奠定基础,届时双方重点就结构性问题(主要为美方提出的高科技技术转让、知识产权保护、非关税壁垒或市场进一步开放、公平竞争等议题)能否取得重要突破?或基本能指明三个月谈判期关闭后贸易关税战是照打大打?还是贸易休战而转入中长期的技术角力与结构性改革执行期,从而在90天内或2月底落实双方首脑的贸易休战共识。
        我们此前多次分析指出,19年特朗普中期面临内部三重约束条件—美国经济复苏周期末端、金融周期见顶回落、国会政治分裂加剧,以及经贸摩擦已伤及美国企业自身、中期美国总统竞选连任等两大压力,预计美国发起的贸易战大概率见好就收,小概率采取经贸摩擦扩大升级战。同时,根据我国既定的深化改革扩大开放战略,我国将加大进口,加快落实更高水平的对外开放,优化营收环境、加大知识产权保护(近期相关部委已联合发文快速部署落实)、调整产业补贴政策等,引入“竞争中性”、“所有制中立”原则落实增量改革,并积极支持WTO必要改革,也基本呼应了美方所谓的结构性问题。
        基于以上美中双方的各自内部约束条件或压力、改革开放动力与目标间的所需。预计最终双方经贸谈判团队有望在3月初前落实中美首脑休战共识,双方贸易加征关税大战有望暂停。
        当然,考虑到美国当局以贸易战名义,最终目的是遏制中国崛起、尤其是阻击高端制造技术的挑战,预计中长期期内美国针对中国的遏制主战场或由贸易关税战转入技术出口制裁,尤其对于我国5G通讯、芯片、人工智能、高端制造等先进技术或投资屡屡发难。
        三、近中期压制因素:基本面下行压力仍待释放
        中期展望,A股估值已处于历史底部,风险溢价补偿较高,且内外主要风险已反应较为充分,前期高规格高强度部署的政策底有支撑,预计当前位置继续下行空间有限;但经济周期、信用周期仍处于下行期,企业盈利能力与业绩增速回落,且宏观政策进一步宽松空间有限;同时全球贸易体系正重塑待定、政治格局仍处于博弈不安阶段,欧美股指高位震荡压力释放未尽,19年股市仍缺乏趋势性修复动力。
        19年估值修复动力,主要取决于近中期内外压力或不确定因素的消除(包括国内外经济放缓幅度、欧洲民粹主义演变、中美经贸关系走势),及内部稳金融稳预期纾困民企的成效(融资环境改善效果)、市场化改革新举措的落实。股市上修动力的触发,或需对以上内外不确定因素静观其变,若有缓和或改善趋势,则有望提升市场风险偏好。在下有估值底政策底双支撑、但趋势上修动力仍不足,预计19年A股以区间窄幅震荡为主,重点把握结构性机会。
        1、近中期压制因素一:工业企业利润增速下行,或需于年中见底
        1)工业企业利润增速连续两月转负,必需消费行业利润稳定。宏观经济连续放缓,单季度GDP同比增速已连降三季至十年新低6.4%,制造业PMI已快速回落至荣枯线下方,四季度工业增速基本保持在十年底部5.4-5.9%区间波动,同时PPI趋势连降六个月至26个月新低0.9%,反应社会物价水平的GDP平减指数已自1Q17见顶趋降,4Q18加速回落至近九个季度新低1.6%。以上宏观量价回落压力下,工业企业营收、利润增速已分别自1Q17、3Q17见顶趋势放缓,尤其随着18下半年宏观经济的明显放缓而快速回落,18年7月起单月工业企业利润增速持续快速回落至低个位数,且11、12月由正转负至-1.8%、-1.9%,为16年以来首次转负。
        然而,在工业企业营收、利润整体增速放缓的同时,上中下游企业利润增速边际发生变化,随着工业大宗商品的价格回落,上游石油、煤炭、钢铁、有色等利润增速普遍连续六个月高位回落甚至跌幅扩大,而近两月食品饮料、纺织服装、医药等生活必需品,及家具、铁路运输设备中下游制造业的行业利润增速企稳甚至小幅反弹。
        2)工业企业利润增速或于19年中见底。展望未来,19上半年出口、房地产两大下行压力将拖累经济增速趋缓,同时随着国际工业大宗震荡走弱、国内供给侧改革效应减弱与环保限产政策的调整,PPI仍将趋势走低,并预计19年中PPI转负压力较大,预计本轮工业企业利润增速持续下行两年,或于19二季度末三季度初见底。19上半年工业企业利润增速整体仍下行,但PPI放缓而CPI保持在温和平稳区间,预计行业利润分化,上游行业利润增速或继续放缓,而中下游行业、逆周期政策发力行业的利润增速有望企稳甚至改善。
        此外,值得注意的是,19年春节假期主要消费增速均呈现放缓:全国旅游接待总人数、旅游收入同比增速分别为7.6%、8.2%,较18年春节假期各下降4.5、4.4个百分点;全国零售和餐饮企业销售额同比增速较18年春节假期下降1.7个百分点至8.5%;19年春节档(除夕至大年初六)电影总票房58亿,仅略高于18年春节档的57.51亿元,但19年春节档观影人次同比下降10%至1.3亿人次。
        2、近期压制因素二:商誉减值压力高峰引爆业绩加速探底,有望吸引中长线资金逢低布局错杀优质个股。14、15年为中小创并购扩张高峰期,而在18年经济下行、消费减速及互联网流量红利衰减等逆风周期压力下,三年业绩承诺的密集考验期不达预期、大幅计提商誉减值压力凸显,而当前低迷市况下更促使上市公司开展业绩大洗澡。截止18年三季度末,A股共近2100家上市公司存在商誉,合计1.45万亿元,占相关公司的合计净资产5.3%,占相关公司近四个季度净利润总和的52.5%;统计商誉占净资产分布,按板块来看,创业板、中小板占比各达18%、11%附近,从行业来看,传媒、休闲服务、计算机、医药生物、家电等行业占比均超过10%。
        截止30日晚,两市共2453家上市公司发布确定区间的18年业绩预告,其中390家业绩预亏,预亏家数占比达16%附近;按业绩预告的中值计算,已发布的2453家上市公司18年净利润总和8335亿元,较17年同比下滑-7.03%。其中,390家业绩预亏中值共3061亿元,主要系计提商誉减值、应收账款坏账准备等所致;按行业分布家数来看,传媒、机械、电气设备、电子、医药生物,及计算机/环保/汽车/有色金属等居前,各达44、35、30、25、24及19家,基本与商誉占净资产比较高的行业一致。上述短期内大面积个股计提商誉减值的压力集中释放,业绩集中爆雷风波或促使其中主营业务优良标的估值加速寻底,或吸引中长线资金逢低布局错杀优质个股。
        四、配置建议:仍以防御为主,坚守绩优蓝筹与逆周期板块
        1)上半年防御为主,重点配置绩优蓝筹及逆周期板块:经济下行压力显著,财报窗口期中小创成长股商誉减值压力集中释放,叠加A股纳入国际指数扩容提比预期下境外中长线资金加速净流入,防御风格整体占优,建议配置思路:一是稳增长低估值的绩优蓝筹,包括行业景气与估值双见底的非银金融、军工、畜禽养殖,及食品饮料、银行、房地产;
        二是博弈逆周期稳增长政策发力受益板块,包括受益于促消费新政的绿色智能家电、汽车的更新换代与消费下沉;受益于稳投资政策的5G、工业互联网、物联网等新一代信息化智能化新型基础设施,及铁路城轨、特高压、城市地下管廊、雄安新区、海南自贸港等重大基建。此外,美元与美债利率弱势震荡,及国内宽货币政策加码预期下,避险资产黄金、国内利率债及高等级信用债仍可持有待涨。
        2)下半年可适当转为进攻科技股,增配必需品消费与服务消费:随着科技成长板块商誉减值压力释放、业绩爆雷,科技股估值有望加速探底,下半年随着宽货币宽信用政策逐见成效、逆周期稳增长政策见效,及科创板正式运行、国际指数体系扩容纳入中小盘股,或进入配置优质科技成长股较好窗口期。建议配置思路:一是5G、工业互联网、智能驾驶等科技成长股,下半年在科创板开板初期及信用环境修复改善等利好提振下,有望启动估值修复行情;二是年中工业通缩压力凸显,但消费通胀温和稳定,且个税综合改革的累计效应显现,有望共同提振必需生活品的品牌消费(调味品、医药医疗、纺织服装),及现代服务(医疗养老、文化传媒、旅游等)等。
        主要风险:经济显著放缓、海外市场动荡及中美经贸谈判分歧等超预期风险。  (肖世俊)

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