本周策略:
春季修复中后期仍可为
一、近期展望:春季修复逻辑强化,反弹动力未尽。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
年初迄今,中美贸易谈判前景好转、美联储为首的全球主要央行鸽声不断,提振全球风险偏好,进一个半月全球主要股指连续反弹,普遍累计上涨 8-12%。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)A 股农历猪年开市首周放量上涨(上周日均交易额近 4000亿元,较 1 月均值不足 3000 亿元环比明显放量),1 月反弹居后中小盘成长股强势补涨(上周大盘指数涨 2.5-3.0%,而中小创指大涨 6-7%),中小创指连续五日领涨,科技题材股轮番活跃(燃料电池、风电光伏新能源、OLED 柔性显示屏、猪肉养殖),基本追平了年初以来的大盘指数涨幅,主要股指年初迄今涨幅在 9-13%。
大盘指数周线收获六连阳,主要指数自年初底部普遍累计反弹 10-18%,同时,驱动指数修复的利好预期正逐步兑现,春季修复行情还能否延续?我们在 2 月策略月报“春季修复主逻辑有望强化”分析指出,春季修复主逻辑强化:宽货币宽信用效果逐见成效、资本市场制度改革正加快推进落实、美联储为首的全球主要央行货币政策趋于宽松、中美经贸谈判有望落实休战共识等,以上主逻辑的强化有望驱动春季修复行情延续;尤其考虑到 1 月社融信贷总量超预期、信用融资改善,及中美经贸谈判取得重要阶段性进展、2 月底明晟即将公布 A 股纳入权重大幅提升咨询结果,预计春季反弹动力未尽。
1、宽货币宽信用政策初见成效。去年下半年起的持续宽货币政策,尤其是四季度去杠杆转为稳杠杆、三箭齐发解决民企融资难问题,1 月央行再次降准释放流动性 1.5 万亿元、开展定向中期借贷便利(TMLF)操作、创设 CBS 支持商业银行发行永续债,以补充银行资本金,提升银行的信贷投放能力与意愿,同时今年提前下达并启动地方债发行,均旨在进一步疏通货币传导机制,恢复信用融资环境。
——1 月社融信贷总量超预期:1 月社融增量 4.64 万亿元,比上年同期多增 1.56 万亿元;其中人民币贷款增加 3.23 万亿元,同比多增 3284亿元,1 月社融总量大增主要贡献源自表内外票据、企业债券融资的显著改善,两项累计新增 1.09 万亿。1 月末社融存量为 205.08 万亿元,同比增长 10.4%,增速比上月末高 0.7 个百分点;广义货币(M2)余额186.59 万亿元,同比增长 8.4%,增速比上月末提升 0.3 个百分点。以上社融存量、M2 增速连续两月底部企稳甚至略微反弹,信用债发行连续两月放量,表明宽货币宽信用效果初显,有助于市场对于信用底破局、年中经济阶段探底的预期判断
——信用融资改善,体现在三方面:一是 1 月债券融资大幅增加,企业债券净融资 4990 亿元,比上年同期多增3768 亿元;同时,在地方债额度授权提前后,1 月地方政府专项债券净融资 1088 亿元(去年同期为零);二是非标融资收缩压力缓解,表外融资显著由负转正,1 月新增委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票等表外融资合计+3432 亿元,为去年 3 月以来首度由负转正,显示信用环境继续修复;三是银行对企业商业信用的支持力度加大,1 月票据融资显著增加 5160 亿元,比上年同期多增 4813 亿元,当然,票据融资显著放量,部分或未进入实体经济,而是当前票据贴现与结构性存款存在利差的企业套利所致。
——宽信用政策已进入金融机构落实阶段。近日中办国办引发了加强金融服务民营企业的 18 条意见,要求各金融机构落实去年底中央的决策部署,提出完善商业银行内部绩效考核和激励机制,着力疏通民营企业融资堵点,并积极支持民营企业融资纾困,着力化解流动性风险。
2、中美经贸谈判取得阶段性重要进展,且有望落实休战共识。2 月中旬中美高级别经贸团队进行了第六轮磋商谈判,尤其自去年 12 月初中美首脑会晤后的休战落实任务下,双方经贸团队开展了密集谈判,就各自主要关切与核心利益进行了积极磋商。此次最新一轮经贸谈判,正如习总书记接见美方谈判团队时表示,磋商又取得了重要阶段性进展,且本周双方团队还将在华盛顿开展第七轮高级别谈判,推动达成互利双赢的协议;中美双方有望于 3 月初签订有关贸易平衡、非关税壁垒、知识产权保护等经贸问题及其实施机制等谅解备忘录。
如我们此前分析预计,基于美中双方的各自内部约束条件或压力、改革开放动力与目标间的所需,预计最终双方经贸谈判团队有望在 3 月初前落实中美首脑休战共识,双方贸易加征关税大战有望暂停。当然,考虑到美国当局以贸易战名义,最终目的是遏制中国崛起、尤其是阻击高端制造技术的挑战,预计中长期期内美国针对中国的遏制主战场或由贸易关税战转入技术出口制裁,尤其对于我国 5G 通讯、芯片、人工智能、高端制造等先进技术或投资屡屡发难。
3、资本市场制度改革加快推进落实,中长线资金加速净流入。19 年我国资本市场制度改革重点聚焦优化交易监管、提高上市公司质量及引入中长线价值投资资金等三大方向,其中优化交易监管已于去年四季度起逐项快速落实,而旨在提高上市公司质量的科创板并试点注册制改革方案,已在三个月内快速出台,并有望于二季度正式开板运行;同时,预计 2 月底明晟 MSCI 将公布是否将 A 股纳入比例从 5%提高至 20%的征询结果,监管层正进一步加大国内养老金、保险资金等中长线资金的规范入市。以上资本市场制度的改革的落实进度,预计在决策层重大部署要求及证监会新换主帅安排下,有望稳妥快速推进。而在以上系列深化改革落实中、旨在打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场的效果或逐步显现。
——加快加大引入中长期资金,壮大价值投资者。随着中国资本市场制度改革与扩大开放的快速推进,境外中长期资金增配当前已处于全球估值洼地的 A 股趋势确定,而在提比扩容重要时点前后,往往境外资金净流入加速,1 月陆股通北上资金净流入逾 600 亿元创单月纪录。1 月国务院批准合格境外机构投资者(QFII)总额度由 1500 亿美元增加至 3000 亿美元;预计 19 年 2 月底 MSCI 公布是否将 A 股纳入比例从 5%提高至 20%的征询结果,富时罗素指数已宣布将于 19 年 6 月将正式纳入 A 股;随着 A 股纳入国际指数的扩容提比,预计 19 年境外中长线资金有望翻番至 6000 亿元左右,且未来几年国际指数公司纳入 A 股的权重因子有望大幅提升。同时,19 年 4 月起中国债券将正式纳入彭博巴克莱债券指数,预计年内吸引被动配置资金达 1000 亿美元。
此外,监管层正进一步加大国内养老金、保险资金等中长线资金的规范入市。近日银保监会再度明确表示鼓励保险公司使用长久期账户资金,增持优质上市公司股票和债券(截止 18 年底,保险资金运用余额为 16.41 万亿元,较年初增长 9.97%,其中股票和证券投资基金 1.92 万亿元,投资占比已连降三月至 11.71%,较 15 年阶段高点回落4.4 个百分点,并创 15 年 2 月以来的近四年新低);险资加仓股票与基金的空间较大,若保守险资余额 8%增速、二级市场的证券基金投资占比 13%测算,预计 19 年险资入市增量资金达 3000 亿元。
4、美联储货币政策转鸽,流动性收缩与汇率压力缓和。
受美国经济步入复苏尾期且下行风险显现、美国金融市场动荡压力,美联储货币政策立场快速转鸽。1 月美联储FOMC 会议声明确认了货币政策转鸽:将美国经济表现从“强劲”下调至“稳固”,承认市场的通胀预期下降,并且删除了“进一步加息”措辞,承诺对进一步加息有耐心;美联储对经济、通胀的下修及加息指引的下调,进一步印证美联储上半年暂停加息、年内加息次数甚至有望继续下调的判断。此外,随着全球经济同步放缓、贸易摩擦的不确定性,全球主要央行的货币政策也正趋于边际宽松。
19 年美国经济放缓、美联储政策转鸽,加息节奏显著放缓,甚至提前结束缩表行动;以上美国与非美经济体间的经济与政策由分化走向趋同,将促使美元指数、美债利率延续弱势震荡态势,进而大幅缓和新兴市场资本流出压力,国内稳外汇稳汇率压力减轻,为国内逆周期政策创造条件或打开空间
二、本轮春季修复行情能延续到何时?
1、从利好预期兑现重要窗口期判断,基于中美贸易谈判、明晟公布 A 股纳入权重提升结果及全国两会等重要窗口期均在 2 月底或 3 月初,从利好预期兑现、资金见好就收判断,本轮预期改善、风险偏好提升驱动的反弹行情或暂告段落;
2、从基本面考验窗口期判断,3 月中旬起将进入前 2 月宏观数据发布窗口期,去年二季度起的经济下行周期仍未见底,结合春节黄金周消费增速的整体显著放缓,预计经济增速进一步放缓,同时 3 月中旬至 4 月下旬,陆续进入上市公司年报、一季报等财报披露高峰期,预计 A 股整体业绩增速存在下修压力。基于以上利好预期兑现、基本面考验两大窗口期的判断,预计 3 月初或是本轮春季修复行情尾期。
——从率先公布的 1 月进出口贸易数据来看,虽然增速好于预期(以美元计,1 月中国出口同比+9.1%,大幅反弹13.5 个百分点;进口同比-1.5%,降幅收窄 6.1 个百分点),或缓解当前经济快速下行担忧;然而,结合春节错位因素的季节调整后出口转负、及 1 月韩国、越南等出口型经济体的贸易出口转负来看,预计全球经济放缓周期下的出口压力仍待释放。美国 12 月零售销售额环比下跌 1.2%,不及预期的+0.2%,且创逾九年来最大跌幅,同时美国经济意外指数及 GDP 预期指数下挫。
从出口国别看,中国对美国出口连续两个月负增长(1 月同比下降 2.8%,降幅收窄 0.7 个百分点),而对其他国家和地区出口增长较快,1 月对欧盟、东盟、南非、巴西出口同比分别增长 14.5%、11.5%、13.8%和 11.2%;中国自美国进口则连续五个月负增长,同比下降 41.1%,降幅扩大 5.3 个百分点;反应中美贸易摩擦的负面影响有所显现,后续有待本月底揭晓的中美贸易阶段谈判结局。
3、个股行情显著回暖,反弹中后期深挖补涨机会。去年下半年宏观政策逆周期调整、资本市场优化交易监管、资本市场制度改革加快落实等内部纾困解压逐见成效,同时中美贸易摩擦阶段缓和、美联储货币政策紧缩节奏放缓等外部压力舒缓;以上内外因素积极改善下,19 年市场迎来春季修复行情,尤其个股结构性机会回暖显著。年初至 2月 14 日,累计涨幅超 10%的个股数约 800 只,累计涨幅超 5%的个股数约 1600 只,下跌个股数约 1000 只,个股涨跌比或超额收益显著好于 18 年。
然而,考虑到当前市场反弹的主要驱动力源自预期改善、风险偏好提升,市场行情主要为分母端驱动的估值修复行情,但分子端业绩增速仍处于减速阶段,因而近期指数进一步修复空间有限。后续需重点挖掘以下三条主线的补涨股:一受益于中长线资金增配的绩优蓝筹或成长白马股,如消费蓝筹、大金融板块;二受益于逆周期政策的景气与估值见底的龙头股,重点包括军工、5G、特高压、医疗健康、汽车及民生基建等。
三、中期展望:趋势修复行情仍需等待
中期展望,A 股估值已处于历史底部,风险溢价补偿较高,且内外主要风险已反应较为充分,前期高规格高强度部署的政策底有支撑,预计当前位置继续下行空间有限;但经济周期、信用周期仍处于下行期,企业盈利能力与业绩增速回落,且宏观政策进一步宽松空间有限;同时全球贸易体系正重塑待定、政治格局仍处于博弈不安阶段,欧美股指高位震荡压力释放未尽,19 年股市仍缺乏趋势性修复动力。
19 年估值修复动力,主要取决于近中期内外压力或不确定因素的消除(包括国内外经济放缓幅度、欧洲民粹主义演变、中美经贸关系走势),及内部稳金融稳预期纾困民企的成效(融资环境改善效果)、市场化改革新举措的落实。股市上修动力的触发,或需对以上内外不确定因素静观其变,若有缓和或改善趋势,则有望提升市场风险偏好。在下有估值底政策底双支撑、但趋势上修动力仍不足,预计 19 年 A 股以区间窄幅震荡为主,重点把握结构性机会。
四、配置建议:坚守绩优蓝筹与逆周期板块
1)上半年防御为主,重点配置绩优蓝筹及逆周期板块:经济下行压力显著,财报窗口期中小创成长股商誉减值压力集中释放,叠加 A 股纳入国际指数扩容提比预期下境外中长线资金加速净流入,防御风格整体占优,建议配置思路:一是稳增长低估值的绩优蓝筹,包括行业景气与估值双见底的非银金融、军工、畜禽养殖,及食品饮料、银行、房地产;
二是博弈逆周期稳增长政策发力受益板块(尤其全国两会召开及春季开工在即等催化),包括受益于促消费新政的绿色智能家电、汽车的更新换代与消费下沉;受益于稳投资政策的 5G、工业互联网、物联网等新一代信息化智
化新型基础设施,及铁路城轨、特高压、城市地下管廊、雄安新区、海南自贸港等重大基建。此外,美元与美债利率弱势震荡,及国内宽货币政策加码预期下,避险资产黄金、国内利率债及高等级信用债仍可持有待涨。
2)下半年可适当转为进攻科技股,增配必需品消费与服务消费:随着科技成长板块商誉减值压力释放、业绩爆雷,科技股估值有望加速探底,下半年随着宽货币宽信用政策逐见成效、逆周期稳增长政策见效,及科创板正式运行、国际指数体系扩容纳入中小盘股,或进入配置优质科技成长股较好窗口期。建议配置思路:一是 5G、工业互联网、智能驾驶等科技成长股,下半年在科创板开板初期及信用环境修复改善等利好提振下,有望启动估值修复行情;二是年中工业通缩压力凸显,但消费通胀温和稳定,且个税综合改革的累计效应显现,有望共同提振必需生活品的品牌消费(调味品、医药医疗、纺织服装),及现代服务(医疗养老、文化传媒、旅游等)等。
主要风险:经济显著放缓、海外市场动荡及中美经贸谈判分歧等超预期风险。 (肖世俊