事项：
　　公司发布公告，宣布2月19日收到控股股东晋煤集团转发的《山西省人民政府国有资产监督管理委员会关于印发<山西燃气集团有限公司重组整合实施方案>的通知》（晋国资规划〔2019〕15号），该通知同意晋煤集团将所持的公司387,490,182股A股流通股股份增资至山西燃气集团有限公司。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】山西省燃气板块资产将以山西燃气集团为平台重组整合，并在平台引入战略投资者。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）上市公司将成为山西燃气集团的子公司。
　　国信观点：山西燃气集团重组方案终获实质性推动，绝大多数省属燃气上游资产将注入公司控股股东。省政府寄予厚望，要求省内煤层气地面抽采量由2018年的约50亿方提升至2020年的约143亿方。蓝焰控股作为集团旗下唯一具备大规模煤层气开发业绩的子公司，未来有望作为绝对主力承担集团的采气工作。基于省政府规划中性折算，公司新增权益产量潜力或达当前产量的5-7倍。考虑燃气集团后续资产整合的程序尚多，且新区块勘探开采具备不确定性，暂维持此前盈利预测，预计18-20年归母净利润6.43/8.06/10.24亿元，对应动态PE为17.0x/13.6x/10.7x，维持“买入”评级。
　　评论：
　　山西燃气集团重组时间表梳理：绝大多数省属燃气上游资产将注入公司新控股股东
　　山西燃气集团的具体重组进程将包含省内资产重组、引入省内战略投资者、引入省外战略投资者、股份制改造四大步骤。2019年3月底前，省内资产注入与省属煤企战略投资者的引入均将完成。根据公司公告信息，山西省政府拟通过成立山西燃气集团，推进业务统筹、资源整合、产业创新，逐步构建煤层气（燃气）产业上、中、下游全产业链，形成“煤层气、天然气、焦炉煤气”多气源开发利用格局，2020年，把燃气集团打造成具有较强国际竞争力的“山西燃气”品牌企业，全力将燃气产业打造成山西省能源体系的支柱产业。
　　我们认为，待重组完成后，山西燃气集团将实现省内重要燃气上游资产的股权注入，并且与省内重要煤企、煤层气下游重要分销商、国开金融和中国信达等重要利益相关方实现战略持股和利益捆绑，并且获得后续业务拓展所需先期资金。
　　省政府寄予厚望，产气量规划空间广阔
　　公司公告表示，山西燃气集团在重组成立后，将坚持挖潜拓新原则，提升产气能力。实现与中游管网企业的产权合作与业务协同。拓展城市燃气市场，提升终端销量。加强科技创新，助力燃气产业快速发展。
　　其中，公司特别指出，2020年，山西燃气集团自身煤层气抽采规模将达43亿立方米，与央企合作形成100亿立方米抽采规模，全省煤矿井下瓦斯65-70亿立方米抽采规模，努力实现200亿立方米的产量目标，并配套建设瓦斯发电项目及煤层气抽采装备制造基地。
　　2016年11月发布的《煤层气（煤矿瓦斯）开发利用“十三五”规划》指出，2020年，“煤层气（煤矿瓦斯）抽采量达到240亿立方米，其中地面煤层气产量100亿立方米，利用率90%以上；煤矿瓦斯抽采140亿立方米，利用率50%以上。”
　　2017年8月发布的《山西省煤层气资源勘查开发规划（2016—2020年）》要求，“地面开采煤层气年产量新增130亿立方米，新增产能230~330亿立方米/年，其中煤炭采空区煤层气产能新增1~2亿立方米/年。建成一批高标准煤矿瓦斯抽采示范工程，煤矿瓦斯年抽采量达到115~133亿立方米，利用量达到65~85亿立方米。到2020年，力争煤层气抽采量达到200亿立方米，地面开采产能建设达到300~400亿立方米/年，煤层气勘探、抽采、运输、转化全产业链条产值达到1000亿元左右。”
　　2018年1月发布的《山西省深化煤层气（天然气）体制改革实施方案的通知》指出，“力争到2020年，全省煤层气探明地质储量达到1.1-1.4万亿立方米；煤层气（瓦斯）抽采总产能达到400亿立方米/年，产量达到200亿立方米/年；输气管线总里程突破1万公里，燃气使用人口覆盖率达到70%左右。”
　　与之相应地，2018年全国煤层气地面抽采产量55亿方，其中我们预计山西约占50亿方，而蓝焰控股2017年产能14.33亿方，产量10.9亿方，我们研判2018年产量较2017年略有增长。我们估计山西省当前煤层气矿权面积的90%属于三大油，蓝焰控股面积占比约在5-8%区间。
　　出于谨慎起见，我们暂不考虑2020年的目标时间点，仅考虑省政府提出的目标抽采量，并将其视作经过具体区块排查规划的山西省远期产量空间。即省属企业地面抽采量达到43亿方，与央企合作抽采量达到100亿方。相比当前实际产量，省属企业仍需抽采约30亿方，央企合作仍需抽采约70-80亿方。由于蓝焰控股将是集团旗下唯一具备大规模煤层气勘探开采经验的子公司，我们预计其未来有望作为绝对主力承担控股股东的勘探开采工作。假设省属企业与央企合作产量任务均有90%交由蓝焰完成，其中央企合作部分蓝焰与央企的分成比例为50%（亚美能源当前与央企合作分成比例为70%与80%），则蓝焰控股远期产量将在2017年的约11亿方基础上额外增长约56-77亿方，即增长5-7倍权益产量空间。
　　投资建议：省政府设定5-7倍目标，维持"买入"评级
　　山西燃气集团重组方案终获实质性推动，绝大多数省属燃气上游资产将注入公司控股股东。省政府寄予厚望，要求省内煤层气地面抽采量由2018年的约50亿方提升至2020年的约143亿方。蓝焰控股作为集团旗下唯一具备大规模煤层气开发业绩的子公司，未来有望作为绝对主力承担集团的采气工作。基于省政府规划中性折算，公司新增权益产量潜力或达当前产量的5-7倍。考虑燃气集团后续资产整合的程序尚多，且新区块勘探开采具备不确定性，暂维持此前盈利预测，预计18-20年归母净利润6.43/8.06/10.24亿元，对应动态PE为17.0x/13.6x/10.7x，维持"买入"评级。
　　风险提示
　　山西燃气集团成立进度低于预期的风险；
　　央企出于维护自身利益考虑，与山西燃气集团合作进度低于预期的风险；
　　新区块勘探开采低于预期的风险；
　　煤层气需求、价格大幅波动的风险。