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中国平安研究报告:国信证券-中国平安-601318-成熟型寿险企业的典范-190314

股票名称: 中国平安 股票代码: 601318分享时间:2019-03-15 13:16:05
研报栏目: 公司调研 研报类型: (PDF) 研报作者: 王剑
研报出处: 国信证券 研报页数: 6 页 推荐评级: 买入(上调)
研报大小: 969 KB 分享者: zau****o01 我要报错
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【研究报告内容摘要】

  事项:
  中国平安于3月12日公布了其2018年年报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本篇报告重在分析集团保险业务的表现,其中以寿险及健康险业务的分析为首要。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)本篇报告以增量和存量的两个视角来对年报数据进行分析和归纳,其中增量业务主要覆盖新单数据和销售实力,而存量业务主要覆盖内含价值框架下的核心信息。
  评论:
  寿险及健康险业务业绩综述
  (1)集团当期利润:寿险业务在绝对值占比及增速方面,均贡献最大
  2018年,集团归母营运利润达到1126亿元,同比增速18.9%,其中寿险及健康险业务的贡献最大,占比为62.5%,即703亿元,同时其增速亦最高,达到34.9%,远超其他业务增速。另一方面,寿险及健康险业务1788亿元的归母净资产只占集团归母净资产5565亿元的32.1%,但贡献的利润最多且增速最快,可见寿险业务的投资价值。
  (2)寿险业务当期利润:预期外贡献占比提升,彰显预期利润的可靠性
  我们将寿险及健康险业务的利润分为预期内的部分和预期外的部分,其中预期内指的是剩余边际(保险业务)和净资本根据早期假设而自然展开的利润,预期外则是实际情况与预期不同的部分。
  集团寿险及健康险业务的税前利润在2018年增速靓丽,达到34.5%,提升至703亿元,其中预期内的利润贡献占比为73%,比去年微减5个百分点,预期外的利润贡献拉升,体现出集团寿险业务在精算假设层面比较谨慎,同时在运营层面管控优异使得实际的死差、费差以及退保差都持续贡献利润。整体体现出集团预期利润的可靠度。
  (3)整体价值:新业务价值和剩余边际持续提升
  新业务价值和剩余边际是两个口径下的新业务利润口径,其值的差别主要是由于采用的税率和折现率不同。
  2018年,中国平安新业务价值创造达到933亿元(其中723亿元是新业务价值以及209亿元是由风险分散效应所导致的),同比上升5.7%。同时,新业务贡献的剩余边际在2018年为1775亿元,同比上升5.4%,致使期末的剩余边际提升至7866亿元。由于剩余边际存在滚存效应以及摊销时间的不同,粗略计算下2019年的剩余边际摊销所贡献的税前营运利润的同比增长即能达到26%。
  新增角度:代理人渠道销售实力巩固,新单盈利效率全线拉升
  (1)个险代理人销售渠道继续巩固
  集团对于个险代理人销售渠道一贯重视,将其定义为未来10年之内寿险业务的主要销售渠道。鉴于前几年代理人数量的高增,过于注重规模化建设的渠道发展模式是无法持续的,集团对于未来代理人渠道的强化重点将主要从规模建设逐渐转移到效率建设。
  2018年,代理人渠道的新业务价值同比上升5.9%,其中平均人力从126万人上升至132万人,同比上涨4.8%,同时人均新业务价值从48243元上涨至48789元,同比上涨1.1%。代理人渠道的实力得到巩固。
  另一方面,代理人数量同比增长2.3%,上升至142万人;代理人人均每月收入微增0.7%,上升至6294元;代理人个险人均每月新保单件数为1.22,与2017年持平。代理人质量整体保持平稳,同时未来有较大的提升空间。
  (2)新单业务盈利能力稳步提升:效率提升为主
  寿险公司的差异化主要体现在承保端,承保端的差异又可以在产品类型和渠道结构两个维度进行区分,而新业务价值率则是作为结果性指标对各险企的价值创造能力进行度量。一般而言,新业务价值率越高,意味着寿险公司保单资金的真实成本越低,反之则保单资金成本越高。我们对新业务价值增长源进行拆解,分为首年保费驱动(规模驱动)和新业务价值率驱动(效率驱动),在公式上体现为:新业务价值增速=(1+规模增速)*(1+效率增速)。
  2018年,内含价值框架下的新业务价值达到723亿元,同比提升7.3%,其中以新业务价值率的提升为主要贡献:新业务价值率继续提升至43.7%,同比上升至11%,而首年保费合计提升-3.6%,体现出中国平安高价值产品的占比进一步提升。同期,个人业务代理人渠道的新业务价值率全线提升,其中长期保障型的新业务价值率从87.6%上升至94.7%,长交保障储蓄混合型的新业务价值率从37.3%上升至55.4%,其它的短交险亦有一定程度的提升。
  长期产品驱动新业务价值增长。内含价值框架下,2018年,新业务价值达到723亿元,比2017年的673亿元同比增长7.3%。其中,长交保障储蓄型产品同比上涨51%,占比7.2%,达到52亿元,同时长期保障型产品同比上涨4.4%,但占比达到68%,达到490亿元。
  存量角度:资本利用效率提升,主要风险敞口缩小
  (1)内含价值充实,资本利用效率高
  寿险公司保单价值分为新业务价值和有效业务价值,前者为每年的边际量,后者为历年存量。对于后者的度量,我们进一步构建“有效业务价值/内含价值”的指标来区分优劣,指标有三层含义:1)指标越高,说明上市险企的存量保单优势越大;2)由于内含价值包含调整净资产和有效业务价值两个部分,而后者由于在精算中采用了11%的贴现率,其每年价值释放即可维持11%的价值增速,所以指标越高,说明保险公司内含价值的增长越高,且更为稳健。3)我们可以将内含价值分为两块,一块为满足偿付能力要求而持有的资本,另一块为业务价值本身。因为持有过多的资本是于股东不利的,所以在保持偿付能力稳定的前提下,寿险业务中用以支持保险业务所持有的资本应该越少越好。
  2018年中国平安寿险及健康险业务的有效业务价值/内含价值为65.3%,比2017年的63.0%进一步提升,体现出集团内含价值的充实性以及资本利用效率的进一步提升。
  (2)利率风险敞口敏感性进一步降低
  寿险业务及健康险业务一般有效期较长,且在卖出之时,其预期的利润结构已经决定,所以在其卖出之后其价值所面临的各种风险敞口都需要寿险企业进行充分的管理和预测。对于每一个保单组而言,其未来的各种风险敞口越大,其折现到现时的估值就越低,所以如何降低风险敞口,特别是不可预测的风险之敞口,便是寿险企业提高其估值的手段之一。而风险敞口的主要量化指标便是针对内含价值以及新业务价值对各种风险的敏感性测试。
  这里我们主要关注利率风险敞口的敏感性。中国平安在2018年的利率风险敞口进一步减少,值得一定的估值溢价。
  在2018年,中国平安的内含价值对于各风险收益率的敏感性进一步降低:其中对于投资收益率降低50个基点,以及风险贴现率减少50个基点的反应是集团内含价值变动-3.3%,新业务价值变动-4.6%,而在2017年对应的敏感性反应分别是-5.7%和-10;对于死亡、疾病和意外等发生率上升10%,集团内含价值变动-2%,新业务价值变动-8.6%,而在2017年对应的敏感性反应分别是-1.9%和-8.9%。
  (3)长端利率下滑对于投资端回报率的影响并不是绝对的。
  对于寿险企业投资端的长期回报,我们认为不能只参考利率。对于整体资产的回报,GDP增速比长端利率更有参考性.我国目前的GDP仍然在6%以上,CPI也处在正常区间,而目前的十年期国债却在向美国看齐,如果投资者以长端利率来参考我国整体资产的长期回报率,这必然是一种悖论,这无法解释我国的GDP增速远在美国之上。
  市场上对于我国利率的专业论述众多,本篇报告就不展开了。这里的重点是,投资者不能以我国目前的长端利率来瞄我国的整体资产回报率的水平。我国整体资产的回报率肯定是要远远高于发达国家的,不必因为长端利率下滑而对我国寿险企业的资产端表现过于悲观。
  投资端:表现稳定,整体配置均衡,为或以长期股权方式减少股票占比
  (1)投资端表现稳定:2018年净投资收益率为5.2%,总投资收益率为3.7%,而相关的会计准则修改前的总投资收益率为5.2%,总体表现较为稳定。其中,短期来看寿险业务较为重视净投资收益率,长期重视总投资收益率。
  (2)股票占比降低,长期股权投资占比提升:2018年,中国平安的股票占比减少2.8个百分点至8.3%,在新会计准则下对利润的股票风险敞口进一步减小,而长期股权投资上涨了0.9个百分点至3.3%,大有以长期股权投资替换股票占比的倾向。集团在2019年举办的公开日活动亦有公开说明,未来会注重以长期股权投资的方式来投资股票。
  (3)整体资产配置均衡,资产久期进一步提升
  截至2018年末,中国平安配置的股权型金融资产占比为12.9%,其中股票占比下降幅度较大,为2.9个百分点,而债权型金融资产占比69.7%,比去年提升3.3个百分点,其中债券仍然是以45.4%的比重占据了大部分,整体资产的久期进一步提升。
  财险行业:龙头地位稳固,承保端成本进一步下降
  承保利润率是财险公司分析的核心。相较于寿险公司之间的分化,财险公司的分化更为显性,主要由能不能获得承保利润决定。承保利润的获取是负成本“浮存金”的核心逻辑,也是财险公司持续跑赢行业的核心。我们再次强调财险行业的两个核心点:1)龙头财险是极少数可以获取负成本投资资金的金融机构之一;2)财险竞争的核心在承保端,而承保端具有重“经营属性”、轻“金融属性”的特点,其优势更容易复制。规模效应、客户选择、销售渠道是财险公司实现利润的三个逻辑支撑点,因为财险行业终归比拼的是更低的管理成本(销售价格方面差异性低),这也是为什么行业利润聚集于龙头公司的深层次原因。
  (1)市场地位进一步巩固,承保端业务成本进一步下降。2018年中国平安财险业务原保费收入同比增长14.6%,高于行业增速3个百分点,市场地位进一步稳固。市场占有率为21%,上升0.5个百分点,其中车险的市场占有率为23.2%,上升0.5个百分点。
  同时,承保业务的综合成本率为96.0%,比去年进一步下降0.2个百分点,其中费用率上升1.5个百分点,赔付率下降1.7个百分点。承保端业务成本的进一步下降体现出我们在上文中所阐述的财险龙头竞争优势的逻辑。
  同期,税前利润上升3.3%,但税后净利润下滑8.2%,主要是受手续费上升及业务增长使得所得税费用增加的影响。
  (2)税前利润同比上升,税后利润受手续费等影响同比下滑
  集团财险业务的税前利润上升3.3%,但税后净利润下滑8.2%,主要是受手续费上升及业务增长使得所得税费用增加的影响,同期的有效税率为37.1%,上升7.9个百分点。同期,ROE达16.7%,下滑3.3个百分点。
  龙头财险具有长期的配置价值。财险保单的有效期长,其业绩更易于直接对应至资产端和负债端各单项下的表现,运营模式更为简洁,同时盈利具有很好的可持续性,其估值也往往在保险行业发展后期高于寿险公司。
  估值和投资建议
  重新审视成熟型保险企业典范中国平安的投资价值,目前估值仍低,维持买入评级
  平安寿险及健康险业务:中国平安发展到如今的规模,其每年负债端及投资端的贡献利润已经可以帮助集团内生造血,以令集团在扩张业务的前提下持续满足偿付能力的要求,如此中国平安凭借其规模优势所带来的护城河,不是任何中小型企业可以迅速超越的。
  (1)进入成熟期企业的寿险企业,才可以令股东享受如巴菲特等出色的投资者所言及的复利效应。初创期的寿险企业新单多、存单少,同时还要为业务扩张大举投入,所以在初始阶段寿险企业需要持续的股权资金的投入,以满足偿付能力的要求。而进入成长期的寿险企业,便开始盈利,但由于更偏向于靠出售投资型寿险产品并以趸交方式收费的扩张模式,以迅速做大规模,其在业务扩张的速度以及偿付能力的保证这两方面上,需要更好的平衡。所以进入成熟期的寿险集团堪称行业内的投资瑰宝。
  (2)进入成熟期的寿险企业另一个护城河就是强大的线下资源。在发达国家,无论互联网保险企业如何发展,都无法与进入成熟期的寿险企业正面抗衡。寿险产品本身很复杂,有效期很长,并往往结合多种保险产品以及理财产品同时销售,于是专业代理人往往为客户量身裁定一整套寿险以及理财的方案,每年维护以帮助客户在其一生中处理方方面面的相关问题。所以在销售层面寿险产品的销售需要代理人具有相当高的专业知识,才能把客户服务好。而缺乏线下资源并以轻资产著称的互联网企业,只能销售有效期相对短的保险产品,或者产品相对简单,对后期维护和理赔的要求相对较低的保险产品,其对成熟期寿险企业的威胁相当有限。在发达国家,情况即是如此,互联网保险企业的市场占比并不高。
  平安财险:重视财险的结构性分化,平安财险价值易被低估。基于自上而下的观点易错杀优质标的,我们认为对于平安财险业务的投资价值审视亦不能行业角度出发。无论是美国财险市场还是中国财险市场,都体现出一个普遍性的规律:行业常态性亏损,但龙头公司持续赚取超额利润。我们认为,基于对财险、特别是车险行业性的经营压力担忧,进而担忧龙头公司持续盈利能力并不是一个明智的选择。
  估值:鉴于中国平安集团资产端业务的复杂性,我们根据中国平安的年报梳理了其各个子业务板块的归母净资本数据,然后以同业可比标的在最近交易日的估值作参考,将中国平安各个子板块的估值列出,最后结合中国平安在2018年末寿险及健康险业务内含价值的数据来对该业务板块估值。根据我们的保守测算,中国平安净资产占比最大,且在内含价值框架下价值占比最大的业务,即寿险及健康险业务板块,其估值P/EV仍然在1.07倍上下。(见表一)
  投资建议:参考到中国平安目前寿险及健康险业务表现持续优异,承保业务的盈率效率持续提升,对应利率风险敞口的敏感性进一步下降,个险代理人的质量稳定且上升空间大,再对标到友邦保险目前2倍以上的P/EV,我们认为中国平安该业务板块的P/EV仍然处于显著低估的区间,未来上升空间仍然很大。我们继续维持买入评级。
  同时,我们对于中国平安投资价值的理解是基于其高瞻远瞩的战略:中国平安未来8到10年仍然将以个险代理人渠道为主要的销售渠道,而根据我们在报告《保险行业深度一:值所归处,价所往矣》里面所测算的,寿险业务的成长阶段远远高于10年,同时10年之后中国平安的主要销售渠道或将是集团目前竭力打造的互联网线上大平台。集团未来通过线上和线下资源的结合,或能保持更长久的稳定增长。
  风险提示
  (1)中短期内,中国经济并未触底,未找到其中速增长平台。(2)短期内,在贸易战的背景下,国内财政政策以及货币政策刺激不利,并未有效提振消费,新增保单同比增长羸弱。(3)回归保障下,金融市场在资产提供方面发展缓慢,致使各大寿险公司在资产和负债的久期匹配方面,难以有所作为,整体面临的利率风险逐步上升。(4)美国经济增长超预期修复,驱动美联储再度激进加息,打压全球投资者的投资风险偏好,金融市场再度债强股弱。

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