■事件：新华保险2018年实现归属于母公司的净利润约79亿元（YoY+47%），新业务价值增长约1.2%，内含价值增长约12.8%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们认为公司2018年核心边际变化包括：（1）业务结构改善，转型效果显现；十年期以上期交占期交占比达到61%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）（2）健康险保费快速增长，产品利润率持续改善；健康险新单占比提升8个pct.,推动新业务价值率增至48%。（3）内含价值增速低于预期，死差益驱动价值增长。受权益市场表现（经济经验偏差：-58亿元）以及精算假设变化影响，2018年公司内含价值同比提升13%。
　　■业务结构改善，新业务价值好于预期。2018年公司保费同比增长12%，主要受续期保费所拉动（YOY+26%）,续期保费占总保费达78%。（1）聚焦期缴，结构优化；公司进一步压缩趸交业务，趸交保费降至2018年77亿元，砍趸交促期交效果显著，公司业务结构优化。（2）聚焦健康险提升价值率；在聚焦健康险、以附促主的策略推动之下，短期险保费增至33亿元（YOY+72%）,长期健康险新单增至425亿（YOY+36%）,其占比较上年提高6个百分点。受此影响，公司新业务价值率达到48%，（YOY+8pct.）。（3）新业务价值略好于预期，受益于公司下半年大力推动“多倍保”等保障产品销售，冲刺第四季度改善全年保费的影响，新单保费降幅收窄，产品利润率提升，新业务价值同比增长1.2%。
　　■营销员产能下滑，整体素质提升。对于营销员队伍，公司继续延续“三高”战略，截至2018年底代理人团队规模达37万人(YOY+6.3%)。受年金险新单下滑影响，月均人均综合产能4376元(YOY-25%)。受市场环境、监管政策等因素影响，虽然代理人扩张速度较年初目标有一定差距，不过受聚焦健康险战略，举绩人力（YOY+16%）以及举绩率(YOY+6pct)均有所改善，营销员团队整体素质提升。
　　■非标占比高于同业，投资收益有望明显改善。2017年公司总投资收益率为4.6%（YOY-0.6pct.），净投资收益率为5.0%(YOY-0.1pct.)。2018年权益市场整体表现不佳，导致险企总投资收益率下滑的主要原因（其中公允+减值+买卖价差：-32亿），另外可供出售金融资产公允价值变动计入其他综合收益也扩大至-43亿元。相较于同业，公司非标债权类投资占比较高，达到32%（YOY-2.7%，中国平安：16%），提供较高和稳定的净投资收益回报。权益配置占比有所收缩，股基占比达10.7%（YOY-2.6pct.,中国平安：9.9%）。我们认为公司有望受益于2019年市场行情趋暖，推动总投资收益率有望明显改善。
　　■内含价值增速低于预期，死差益驱动价值增长。2018年公司内含价值同比提升13%，其中新业务价值在内含价值增量中占比62%。受资本市场波动影响，经济经验偏差贡献-59亿元，成为拖累内含价值增速主要原因。此外，受精算假设保守调整影响，经济和运营假设变动合计贡献-25亿元，对于长期价值影响有限。受益于长期保障型产品占比提升，死差益成为推动价值增长的驱动力，运营经验偏差贡献达31亿元，产品转型升级推动价值增长效果显现。
　　■投资建议：买入-A投资评级，预计新华保险2019-2021年归母净利润同比增速达到22%、15%、23%，EPS分别为3.11元、3.58元、4.41元，对应2019年PEV为0.8倍，6个月目标价为70元。
　　■风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、保费收入大幅下滑等。