报告摘要
        H&H  国际发布2018  财年业绩，盈利不及预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司实现营业收入101.3  亿元人民币，同比增长25.2%；毛利润67.4  亿元，同比增长28%；经调整可比EBITDA24.8  亿元，同比增长10.5%；净利润8.43  亿元，同比下降9.6%，较市场一致预期低27%，主要是受到一次性项目（资本增值税、贷款重组成本）和广告及营销费用上升的拖累；剔除非经常性项目后净利润13.2  亿元，同比增长9.5%；公司派发末期股息每股0.48  港元，派息比率30%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）整体毛利率上升1.5ppt  至66.5%，其中配方奶粉毛利率因原材料及包材成本上涨下滑0.4ppt，Swisse  受产品提价带动毛利率上升3.8ppt；经调整EBITDA  率同比下降3.2ppt  至24.5%，主要是由于两大业务分部均加大投入，品牌营销、渠道拓展，销售费用大幅增长36.6%（费用率36.5%，2017  年33.5%）。
        BNC  业务：销售增长良好，关注新品牌前景。BNC  业务收入59  亿元，同比增长25.8%，其中配方奶粉增长21.3%，益生菌增长33.6%。经调整后EBITDA  利润率23%，略高于此前指引20%。继续深挖母婴店渠道价值，入驻的母婴店数量由三季度29070  家增长至31355  家。新品牌增长强劲，HT  同比增长171.8%、Dodie  全年销售1.32  亿，同比增长702.7%。2018Q3  收购GoodGout  布局婴儿食品领域，收购澳洲洋奶粉工厂，建议关注新品牌增长情况。公司预计2019  年BNC  收入增长15-20%，EBITDA  利润率20%。
        ANC  业务：主动销售增长强劲。ANC  业务收入42  亿元，同比增长24%，按货币调整为30.3%，经调整EBITDA  利润率26.5%。中国主动销售增长强劲增速63.2%，1-2  月份部分品类提价2-3  个点，渠道反馈正面。电商法今年1  月生效，期间跨境电商平台销售平稳，公司积极开发新客户如拼多多、微信等渠道客户，进一步提升主动销售比例。预计今年将有2-3  个SKU  获得蓝帽子，开启线下销售。公司预计2019  年ANC  收入增长20-25%，EBITDA  利润率27-28%（核心区域30%、新市场投入将造成2-3  个点拖累）。
        买入评级，目标价54  港元。公司收入增长稳健，预计2019  年配方奶粉增速15%、益生菌20%、Swisse25%，整体毛利率保持平稳66%，后续一次性调整将减少，预计2019-2021  年公司EPS2.07  元、2.72  元和3.02  元人民币，当前股价对应2019/2020E  市盈率18  倍和14  倍，较港股必选消费板块平均估值为低。估值较有吸引力，我们维持买入评级，调整目标价至54  港元。
        风险提示：  i)出生人口数量下滑；ii)行业政策发生变化；iii)食品安全风险。