投资要点:
供给侧改革:奶粉注册制带来行业历史性拐点,将腾挪160~200亿市场。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】1)最高级别:国家层面密切关注,奶粉注册制报审WTO,国内外奶粉同样适用(新华网)且18 年1 月1 号后正式执行,贴牌、代加工和假洋牌将全部被清出市场。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)2)最大幅度:品牌数量将从2000 个配方缩减到500+个,70%以上的奶粉品牌被淘汰。根据食药监总局统计数据,目前在中国市场上流通的国内外乳粉工厂约176 家,按照一家工厂最多3 个配方9 个系列的要求,18 年后市场最多存在176*3=528 个奶粉品牌,近1500 个品牌将被清出市场,行业集中度显著提高,我们预计第一批注册制名单大概率全部为国产品牌,国外品牌需要海外验厂会延迟获批。3)最大程度保护国内品牌:腾挪约160~200 亿的市场空间,均集中在国产奶粉主力的三线市场以下。根据Euromonitor 数据,2016 年中国奶粉行业销售额1224 亿(根据奶粉行业渠道加价50%倒推,估算出厂口径市场规模为1224/1.5=816 亿元),杂牌、贴牌等市占率约20%,且集中在三线城市以下,我们预计空出的市场规模在160~200 亿。
注册制开启后去产能结束,行业集中度提升,行业均价上行费用下降。15~16 年奶粉全行业低迷源于注册制出台前产能出清,杂牌、贴牌大量抛货造成行业供过于求,整个奶粉行业陷入恶性竞争中。市场格局重新划分后,贴牌、杂牌空出160~200 亿市场空间,按照历史全国市占率看国产外资比例各半,但长期看,随着注册制在18 年全面实施,国产奶粉在三线以下市占率会显著提高,我们判断国产奶粉三线城市市占率至少超过70%,其中贝因美全国市占率有望恢复到11、12 年10%+,三线城市以下城市会更高。
需求受益二胎政策,行业格局改善迎来均价提升。(1)根据卫计委数据,2016 年我国住院分娩活产数1846 万,同比增长11.3%,预计17-19 年新生儿增长率在10%左右。考虑到奶粉三年需求周期,预计集中需求爆发应在18 年显现。
贝因美:工厂最多、产能最大、可申请配方最多,立足三线布局全国,业绩反转+恒天然持股18 元+大股东增持2%。我们预计7 月第一批注册名单公布,贝因美主力产品如爱+系列或进入。草根调研行业库存仅一个月,预计3Q17 正式进入拐点,预计贝因美17 年收入40 亿,利润约3 亿,18-19 年收入60 亿/70 亿,EPS 为0.59/0.68 元,17 年扭亏为盈,18、19 年同比增92.2%、16%。当前股价历史底部,恒天然18 元入股,管理层拟增持2%,安全垫足。
伊利股份:奶粉收入+10%,毛利率稳步提升。行业拐点确立,预计17 年奶粉收入同比+10%,奶粉复苏将带来毛利两位数以上增长。液体乳产品升级+新品发力,乐观预计17 年收入+5%以上;冷饮持平。终止收购圣牧后未影响业绩,拟投标购买Stonyfield 彰显全球布局的雄心。预计2017-2019 年EPS 为1.03/1.14/1.27 元,同比+10.1%、11.2%、11.8%,给予17 年22XPE,股价滞涨,“买入”评级。
风险提示:食品安全风险,奶粉注册制驱动不达预期。