一、焦点一：价值蓝筹风格不变
        1）大盘蓝筹强者恒强。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】弱势美元与全球经济稳健复苏驱动下，18年全球风险资产延续17年的普涨行情；而国内宏观政策紧中有松（金融监管发力但部分二线城市有条件松绑限购政策），但岁末年初资金面由紧转松，推动沪综指十一连阳累升4.7%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）大盘蓝筹与中小成长股已持续分化两年，尤其是17年加剧分化后，部分市场人士预期18年大小盘风格收敛甚至逆转。
        然而，18年开年第一波持续温和反弹期，市场风格仍以价值蓝筹占优；年初迄今大中小盘表现由强到弱，申万大盘、中盘、小盘指数累计涨幅分别为5.3%、2.5%、1.6%，从主要指数表现来看，中证100、上证50、上证180、沪深300等大盘指数显著领涨两市，涨幅均在6.2%-4.7%，而中证1000、中证500、创业板综等中小盘指数累计涨幅为2.4%-1.0%，也明显落后大盘指数。
        从行业表现来看，年初迄今，家电、房地产、石油石化、食品饮料等为主的价值蓝筹板块显著领涨，涨幅高达11%-9%（主要反应全球经济稳健复苏、板块估值相对安全偏低，及产品售价提升、或政策局部松绑刺激所致），而电气设备、国防军工、电子、纺织服装、机械、传媒、通信中小盘成长股为主的板块，涨幅悉数在1%以内甚至逆势下跌。
        2）高质量发展与投资机构化下，价值蓝筹与成长白马值得长期坚守。我们在18年度策略报告《聚焦高质量、布局大平衡》中分析指出，中期来看，价值回归核心主线不变。主要判断逻辑包括：一是业绩引擎主线未变，18年我国经济稳中趋缓、全球货币紧缩下资金利率易上难下，且当前股市隐含的风险溢价率已逼近15年中低点，预计提估值阻力加大，因而18年股价核心驱动力仍为盈利改善、业绩增长的确定性。二是产业结构集中化、投资者结构机构化两大趋势下，重塑价值投资理念大势所趋，价值蓝筹与优质白马股值得长期坚守。理由在于，传统行业龙头与新兴产业隐形冠军，有望在未来高质量发展期稳定提升市场份额，盈利与业绩增速的持续稳定，有望获得估值溢价。1）从产业结构趋势来看，龙头与优势企业充分受益供给侧改革、移动电商、消费升级三大红利，行业马太效应明显，龙头与优势企业的市场份额扩大，业绩增长确定性强；2）从市场投资结构来看，资本市场加大双向开放并逐步对接国际市场体系，中长期养老金逐步加大入市，境内外机构投资者逐渐成为资金边际贡献主力军，价值蓝筹成为重配品种。
        二、焦点二：中期通胀温和反弹，行业配置宜下移
        1）CPI  持续低位，PPI  高位回落。本周率先公布的12  月通胀数据基本符合预期，CPI  同比增幅连续11  个月位于2%低位下方，主要系猪肉、食品项价格同比持续下跌拖累，PPI  因基数抬升，当月同比增幅较此前连续12  个月的5.5%上方回落至4.9%。全年来看，17  年消费通胀CPI  同比增长1.6%，较去年回落0.40  个百分点，为连续第四年保持在2.0%附近及以下的温和低位水平；而受经济稳中有升、去产能去库存为主的供给侧改革深化推进，17  年工业通胀PPI  同比增速快速上行至6.3%，结束此前连续五年的通缩状况。
        短期来看，虽然12  月食品价格+1.1%的环比涨幅明显高于历史均值，但1  月CPI  同比升幅因春节错位仍将在2%以下，消费通胀上行压力集中在18  年2、3  月，后续若油价上涨态势与雨雪天气持续，或加剧通胀上升预期。
        2）18  年展望：  CPI  温和反弹。17  年下半年以来的猪肉与原油价格趋势，将推升18  年CPI  温和反弹。
        一是猪肉价格虽然仍处于震荡周期，但猪价同比跌幅已连续六月收窄至个位数以内（生猪存栏、能繁母猪数同比已连续四年下跌至近十年新低，各累计大幅下降了25%、31%至3.49  亿头、3466  万头）），环比也趋势回升至12  月的+1.1%；年末春节前，猪肉消费季节性回升，因而预计猪价同比跌幅收窄趋势继续，且有望于18  年2  月起显著改善，因而对CPI  的拖累也逐步消除；
        二是国际原油自17  年中以来走出大宗商品独立上涨行情，近六个月已持续累计反弹逾五成，并创逾三年新高，油价中枢震荡上升后进一步推升18  年上半年消费通胀同比上升压力；按年初以来的原油价格测算，18  上半年原油均价涨幅在25%左右；
        三是核心CPI、消费品、服务业价格同比涨幅普遍在2.5%-3.5%区间稳中有升，且近半年环比增速持续稳定，叠加食品价格同比跌幅趋于收窄，将共同推动CPI  温和反弹。
        综合以上判断，预计18  年CPI  低位趋势反弹，但考虑下游终端需求增速稳中趋缓，且供给充足，因而大概率在温和区间，预计18  年CPI  同比涨幅将从17  年的1.6%低位温和反弹至2.5%附近，较此前连续四年2%附近及以下的的低位区间温和反弹。
        3）PPI  趋势回落至温和水平。考虑到煤炭钢铁等去产能总目标基本提前完成，且去产能导致的供给收缩冲击高峰或已过，同时地产、基建投资增速趋缓；因而从供需两端来看，国内工业大宗价格上涨动能减弱；此外，考虑到16  年11  月起PPI  涨幅已迅速回升、17  年各月同比涨幅大体稳定在近十年高位的基数效应，综合判断18  年PPI  同比涨幅有望从17  年的6.3%显著回落至3%附近。
        4）PPI-CPI  价差裂口趋于收窄，关注中下游行业龙头盈利改善机会，行业配置宜下移。17  年PPI-CPI  价差裂口始终处于近十年历史新高；展望18  年，综合以上PPI、CPI  的运行分析，预计PPI-CPI  价差裂口有望从17  年的4.7%显著收敛至18  年的0.5%附近。
        18  年上下游通胀裂口收敛，整体回归温和水平，GDP  平减指数从17  年的4%附近轻度回落至3%附近，名义GDP  同比增速降由17  年的11%上方附近放缓至18  年的9.5%附近。名义GDP  增速快中略降，预计企业营收利润整体增速较17  年也随之有所放缓。然而，上下游通胀裂口收敛、GDP  平减指数的一二三产业间趋势收敛，预计上下游行业间利润显著分化格局也趋于均衡，即上游行业业绩增速将显著回落，而中下游加工与消费品行业盈利有望稳中有升；尤其在经济平稳、通胀回归温和区间下，生活必需品、大众食品、商贸零售、农业养殖、医药、电力、制造加工业等中下游行业的一、二线龙头企业盈利改善有望持续，18  年行业配置宜下移。
        三、经济基本面：外强内缓，量稳质升韧性足
        1）12  月进出口外强内缓。12  月我国进出口贸易数据呈现外强内缓，当月进口、出口额各同比增长+4.5%、+10.9%，均较11  月增速有所回落且进口增速明显低于预期值+13.5%附近。12  月进口额显著回落，主要系环保限产下的大宗原料进口量增速显著下降所致，12  月铁矿石、原油、铜等进口量增速由正显著转负至-5.4%-8.2%；但出口增速保持双位数快速增长，且对欧美日、东盟经济体的出口保持较快增速。17  年我国进、出口累计增速各为+15.9%、+7.9%，较此前连续两年的同比负增长明显改善。
        2）18  年展望：量稳质升韧性足。“楼市低库存+租赁房建设+局部城市限购松绑”下的地产投资回落有限，同时基建投资仍偏稳、制造业投资低位企稳，全球经济复苏周期外需仍稳健，尤其是消费与服务业逐渐成为经济结构重心后，我国经济仍具备平稳与韧性支撑，预计18  年实际GDP  同比增速小幅放缓至6.7%。
        中长期步入高质量发展时代。投资、消费对经济增长贡献率的“一降一升”，传统与新兴产业“一缓一快”，产业结构持续优化；去产能去库存效果显现，工业产能利用率持续回升，供给侧改革逐见成效，中观行业竞争格局、微观企业盈利改善；我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，市场投资需看淡总量增速的窄幅波动，更应注重从中微观挖掘提质增效、创新升级的结构性机会。
        6）全球经济稳健复苏且趋势未改。12月欧美日制造业PMI悉数上行，全球摩根大通制造业PMI创近六年半新高，中国12月制造业PMI高位小幅波动，非制造业与建筑业高位续升，全球经济延续了16年下半年起的温和复苏态势。中期展望，欧美私人部门投资回升有望延续、居民杠杆率显著下降而收入改善回暖下消费有望逐步回暖，有望继续引领全球经济稳健复苏；而全球经济前景的向好预期，为全球风险资产的上涨提供基本面支撑。
        7）美元近期弱势难改，进一步催化风险资产上涨。12月美国就业数据喜忧参半，美联储会议纪要显示渐进式加息基调未变，17年已持续大跌的美元，短期仍缺乏明显反弹动力。近中期来看，特朗普税改预期落地、而税改效果存疑，同时美元缓慢加息三年五次后，已步入加息中期；相反，欧元区经济复苏后来居上，欧洲大选政局也好于预期，且欧央行利率政策也将回归正常化。以上欧美经济不同复苏阶段的强弱对比，及利率政策正常化阶段不同下的预期影响强弱分化，在美国税改效果超预期、美元加息节奏超预期之前，预计近中期弱势美元难改。
        18年以来欧元、美元汇率延续17年强弱分化行情，欧元、英镑兑美元均大涨1.7%左右，而美元指数大大跌1.5%至三年新低91下方附近，弱势美元下人民币汇率延续17年以来的稳中有升态势，年初迄今人民币兑美元已升值0.7%附近。
        四、政策面：“轻数重质”的经济目标下，政策组合调控有度
        1）宏观经济目标“轻数重质”，政策组合调控有度。18年面临经济稳中趋缓、经济重心已由高速增长转向高质量发展，消费通胀温和反弹的宏观环境；同时，中央定调18年要使宏观杠杆率得到有效控制，金融服务实体经济能力增强，防范风险工作取得积极成效，即去杠杆、资金脱虚向实的目标任务将继续深化推进。此外，十九大报告淡化中长期GDP具体增速目标而着重提质增效，提出重点着力构建市场机制有效、微观主体有活力、宏观调控有度的经济体制，意味着过去宏观调控过于频繁甚至过度的方式将成为历史，经济新常态下的数据窄幅波动，预计政策组合调控有度，为市场创造预期稳定的政策环境。
        18年国内经济发展由高增速转向高质量、防控金融风险的自我趋势与内部压力下，叠加全球主要央行循序渐进加息、温和削减量宽等货币正常化趋势，及美国税改法案即将签署生效的外部压力，预计宏观政策组合仍以“中性货币、紧缩信用、宽松财政”对冲为主，并健全宏观审慎政策与金融监管体系。
        2）货币政策：稳健中性难变。中央定调18年稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。近三年货币政策的稳健中性的基调未变，但关于货币闸门、流动性两方面的措辞已发生变化，货币闸门已由16年的“调节好”转为“管住”，流动性已由16年的“合理充裕”、17年的“基本稳定”，18年中央未单独提及流动性管理，而央行货币政策执行报告前瞻定调为保持流动性“合理稳定”。
        我们认为，18年在防控金融风险攻坚战下、金融监管持续从严，需要稳健中性的货币政策，力促资金脱虚向实；同时，美联储为首的全球流动性循序渐进收紧（18年美联储前瞻指引加息三次，但市场预期普遍提升至四次，最近的三月加息概率预期提升至近七成），防范跨境资本流出与人民币汇率贬值压力，也需要稳健中性的货币政策。
        3）金融严监管去杠杆保持定力落实，但对权益资产的边际压力减弱。在中央确定“防控金融风险”为未来三年三大攻坚战之首要任务下，以及去年中金融工作会议部署下，金融严监管去杠杆保持定力落实。18年初以来，一行三会已连续发文文规范债券交易业务（302号文）、同业存单、委托贷款等非标业务、股票质押新规等，均旨在规范金融业务，使金融回归本源服务实体经济，防控金融风险。然而，由于推进落实金融严监管去杠杆已近一年，新近密集出台的文件，多数是细化落实此前统一部署或已发布的征求意见稿，且整改规范宽限期一般较长，对权益资产的整体边际压力或情绪冲击已明显减弱；后续需关注中长期落实过程中局部风险或个券调整压力。
        五、资金面：保持流动性合理稳定，资金利率上行压力减轻
        1）“削峰填谷”策略不变，以量补价保持流动性合理稳定。以上内外宏观金融环境下，18年资金面前景如何？我们预计，央行在坚持稳健中性的货币政策基调下，将“削峰填谷”以量补价（前瞻灵活公开市场操作，定向降准、12月中旬央行修订发布自动质押融资新规等），也有望保持流动性合理稳定、平抑资金面剧烈波动的基调与操作策略未变。这一点从近期央行公开市场操作得到印证：岁末年初在“临时准备金动用安排”及定向降准下，资金面由紧转松，资金利率显著回落至近一年低位，央行公开市场则转为连续十二日暂停逆回购、持续净回笼，而上周资金利率触底反弹之际，央行重启逆回购并注入加大净投放量，削峰填谷维持流动性合理稳定的意旨与信号明确。
        2）供需面改善，资金利率上行压力减轻。从资金供需面判断，利率上行压力边际缓解；虽然金融监管与去杠杆保持定力下，机构负债荒压力仍较大，但因控杠杆重心由金融转向实体经济，17年M2增速趋势下降至历史新低8.2%后易升难降，同时18年经济增速略有放缓，实体经济融资需求增速随之放缓，预计18年M2-社融增速差趋于收敛，有望从17年的持续在3.8个百分点以上的缺口负值，逐步收窄甚至小幅正值，资金供需有望边际改善，利率高位上行压力减轻。我们预计18年SHIBOR1W利率震荡区间在2.6%-3.1%，中枢位较17年小幅上行10bp左右（17年震荡区间为2.4%-3.0%，较16年的2.3%-2.5%的中枢位大幅上行30bp）。
        六、近中期市场展望：短期小反弹行情可延续，中期聚焦高质量
        1）一季度抓两头反弹机会，重点配置抗通胀、大金融、电子三大板块。17年末两月股指震荡盘整后，1月在资金面阶段改善、机构投资布局重新入场下，市场有望小幅技术反弹；然而，一季度尤其是春节前后的2月，消费通胀因低基数而显著反弹3.0%附近，叠加外部美元加息敏感时点，市场对于中性货币政策下的流动性管理偏紧预期上升，届时资金利率阶段上行，或将压制股市；而春节后两会前，受两会政策预期升温，股指或修复上扬；一季度建议重点围绕通胀阶段显著上行的受益主线，同时估值相对合理安全的农林牧渔、商贸、有色、大金融，及年末显著调整且当前估值相对增速偏低的电子板块。
        2）中期展望：经济稳盈利升的业绩结构牛基石稳固。全球经济复苏趋势未止、国内经济进入总量增速平稳、经济结构优化与增长动力转换的高质量发展攻关期，上市公司盈利能力与业绩增速仍处于改善阶段，优势企业盈利改善前景持续性或超预期，且十九大报告作出的新判断新布局新战略，均预示我国经济将进入结构优化、动力转换、质量升级、效益提升的现代化经济体系，在步入高质量的2.0时代，经济结构与市场体系优化升级下，上市公司群体中龙头或优势企业，作为富有竞争力的微观主体，有望充分受益。预计业绩驱动的指数震荡缓升、结构性慢牛行情有望延续。
        公司盈利能力方面，随着上游原材料价格高位震荡、上行动力减弱，整体毛利率大概率稳中有升，净利率有望持稳；总资产周转率在深化供给侧改革下有望继续提升，预计ROE回升后有望持稳；预计18年A股上市公司业绩增速随名义GDP增速放缓而有所回落，但全A净利润同比增速仍有望达11.6%。
        3）新时代下需要新的投资新思路。经济新常态形成的新发展理念，尤其是十九大确立的习近平新时代中国特色社会主义经济思想，稳中求进已确立为长期坚持的治国理政总原则；新时代新思想新矛盾下，淡化经济稳增长任务，逐步降低甚至退出总需求刺激，转而重点深化落实供给侧改革，破旧立新、汰劣择优，大力推进经济高质量发展。
        淡化需求刺激，叠加防控金融风险的新形势下，从经济增速放缓担忧、货币政策中性偏紧、利率高位震荡等方面来看，在预期好转前，短期压制股债反弹动力；中期来看，18年股债趋势性回升，或需等待金融监管尤其是资管新规细则出台，及经济放缓、资金总需求回落后的利率高位下行，由此带来的估值修复机会；
        新时代下需要新的投资新思路，投资思路需从需求增长转向供给质量。经济总量平稳，但深化供给侧改革下，中观行业格局优化、微观龙头企业盈利改善的提质增效可持续；同时，破旧立新下，先进制造业、现代服务业、自主品牌品质消费等行业，朱格拉周期扩张叠加消费升级，及精准脱贫、污染防治的攻坚战下的大众消费、国土绿化，中长期也有望重点收益。
        4）坚守优势新蓝筹。结合业绩增长确定性、估值纵横向安全边际，可坚守业绩估值匹配的板块，以券商、保险、银行、建筑、高端装备、房地产龙头等价值蓝筹为主；然而，大盘蓝筹股普遍已温和连涨两年，18年可深挖优势新蓝筹（总市值300-500亿元）-公司治理结构完善、行业竞争力领先、行业格局重塑空间大、盈利改善与业绩增长拐点明确。  
        主要风险：经济下行、全球货币紧缩、金融监管等超预期风险。  (肖世俊)