宏观月报*人民币升值的背后：机制缺陷与预期切换  
        平安观点:  
        2018年1月份以来，人民币兑美元汇率再度大幅升值：中间价从2017年底的6.53一路走高到2月2日的6.29，升幅高达3.76%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】当前人民币兑美元汇率已接近811汇改前6.2左右的水平。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）人民币兑美元汇率何以再度开启一轮凌厉的升势？美元指数的弱势的确是最重要的原因之一，两者波动走势高度一致即为佐证；但人民币兑美元汇率近期如此陡峭的升值，可能还在于其中间价形成机制的非对称性缺陷，在汇率预期切换之后对升值起到了推波助澜的作用。  
        "收盘价+一篮子"的双目标定价存在"非对称性"的内在缺陷，它可能放大市场上人民币汇率升贬值预期，这也就是央行在货币政策执行报告中所述中间价形成机制的"顺周期性"。2017年5月央行引入"逆周期因子"之后，人民币兑美元"非对称性贬值"的格局被打破，伴随着美元指数的走弱，人民币兑美元汇率开始持续升值，同时扭转了811汇改之后市场对于人民币汇率单边贬值的预期。因此，1月10日央行通知报价行暂停逆周期因子过滤之后，人民币重回"收盘价+一篮子"的双目标定价机制；而当前市场存在的人民币升值预期，叠加美元指数的走弱，同时驱动人民币兑美元汇率趋于升值。我们甚至可以推测，在这样的机制下，即便美元指数重新走强，人民币兑美元汇率的贬值幅度可能也相对有限。也就是说，由于汇率预期的切换，双目标定价机制正在发挥"非对称性升值"的作用。  
        对于资本市场而言，汇率升值所隐含的资本流入、流动性充裕、经济基本面良好等预期，无疑有利于国内资产价格的表现；但对于实体经济与去杠杆的目标而言，人民币持续升值却并非好消息。一方面，人民币兑美元汇率持续大幅升值，实际有效汇率也有一定程度的抬升，这无疑将对我国的出口形成一定压制。另一方面，一旦人民币贬值预期逆转为单边升值预期，带来短期大规模资本流入，进而带来流动性过剩与资产价格大幅抬升，这可能影响政府当前通过流动性紧平衡来推动宏观经济与金融市场去杠杆的首要目标。
        因此，如果人民币兑美元汇率进一步大幅攀升，央行可能很难袖手旁观，其具备多方面的措施来对汇率进行调节，例如：在离岸市场上通过多种方式抑制离岸人民币过快升值，改变资本流动方面抑制流出、鼓励流入的非对称性格局，审慎收紧货币政策等。事实上，央行1月10日暂停逆周期因子过滤，已经透露出有意遏制人民币汇率过快升值的迹象。但考虑到中间价形成机制在升贬两个方向都具备顺周期性，逆周期因子也应当发挥双向的作用，而非仅仅用于抑制贬值。那么，央行在短期最为直接有效的措施，可能是重新调整逆周期因子、进而使之调低每日人民币兑美元汇率中间价，来引导调整市场的汇率预期。