投资要点  
        摘要：海天护城河已深且宽：制造规模优势、完善产品线、渠道网络深广密快、品牌力遥遥领先。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】护城河根源于优秀管理层持续超前战略布局和一流执行力。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）品牌渠道产品构筑一流调味品平台，成长空间大、路径清晰、确定性高：渠道更宽、更深、更密、更快推动老产品分享行业成长并继续收割份额；份额上升叠加消费升级，老产品提价空间仍大；一流调味品平台孕育更多大单品，支持品类持续扩张。护城河和成长确定性支撑海天估值溢价，登高方能望远，赚取时间复利。  
        海天高毛利源于采购、制造成本优势、研发、定价权。1、上游议价能力强，采购具有规模优势；2、新产能稳步释放带来规模效应&先进装备&自动化/智能化生产，压缩制造费用&人工成本，提高周转率；3、每年收入2.5-3%的高研发投入下工艺领先不断提升产品质量&降低原材料成本；4、单寡头格局下能在渠道网络、营销策略、费用规划上提前布局后率先提价。  
        产品线已完善，满足海天多种战略需要。1、5个10亿级规模大单品卡位：1）高性价比卡位主流价格带，支撑起渠道网络运转；2）渠道拓宽&下沉时多个大单品开路；3）广告协同打造"海天"品牌。2、高端品战略布局：为应对竞争对手差异化竞争，海天高端品预先战略布局，抢占消费者心智，静待消费购买力提升&市场成熟后，利用成本、渠道、品牌优势迅速铺货、收割流量。3、中小单品&其他品类支持网络运转：1）满足餐饮一揽子采购&渠道下沉时经销商一站式配送；2）促销策略选择更加灵活，减缓因大单品促销给经销商带来的渠道库存压力。4、中低端产品在渠道下沉时迎合低购买力人群消费升级需求：基层消费群体较头部群体人口基数更庞大、产品价格基数低更易提升，消费升级的边际贡献更大，培养基层消费群体的品牌忠诚度具战略意义。  
        占据壁垒最高的大流通餐饮渠道，网络广度宽、密度大、深度沉、速度快。海天占据调味品体量最大约60%、层级最多、操作最难、壁垒最高的大流通餐饮网络。我们提出渠道网络是调味品主战场：1）从网络广度看，17年末海天已覆盖全部地级市，且在每个区域市场收入规模均远超当地区域龙头品牌；2）从密度看，海天拥有2600+经销商、18000联盟商、10万级+二批商、60万直控终端、500万终端，远超竞争对手；3）从深度看，海天早在03年就在做渠道下沉至县乡镇村，目前县级覆盖率50-60%；销售队伍（外部经销商、内部销售人员）是执行策略的兵力：海天经销商&销售人员量多质优；市场运作能力决定渠道网络速度，而高效的网络能够快速执行厂商策略，推动产品迅速到达终端。从对经销商管控能力、市场操盘能力、价盘维护能力来看，海天市场运作能力最强。
        品牌自上而下驱动，渠道&消费端铸就护城河。1、自上而下驱动，不受地域限制、长期潜移默化地抢占渠道经销商、终端消费者（餐饮厨师、家庭用户）的心智；2、渠道端筑墙：从经销商-二批商-零售终端形成"海天产品卖得好卖得快"的良好口碑，利于增强渠道信心&网络韧性，且在渠道网络拓宽&加密&下沉时开发更多的优质经销商；3、消费端筑墙：所有产品均突出"海天"品牌，限制竞争对手"搭便车"收割流量。
        外在核心竞争力源于内在管理，基于时间沉淀。海天各阶段战略（从自动化生产+产能扩建，到体制改革+创新研发+渠道下沉，再到新时期"自主经营"+"海天精品工程"+"科技立企"）几乎领先对手和行业10年，体现管理层极具前瞻的战略眼光和"守拙择善、务实创新"的企业精神。进化型管理层+高激励+平均在海天任职20年的沉淀是公司核心竞争力的根源和我们的信心所在。
        成长型平台护城河既宽且深，短看收割行业份额，长看平台孕育更多大单品+网络加密&纵深享消费升级、城镇化、餐饮崛起红利，"强烈推荐"。随着海天产品线完善、17年末对地级市实现全覆盖、费用投放策略转为更侧重塑造品牌，我们理解海天平台已基本成型，护城河既宽且深。未来依靠渠道网络自下而上+品牌自上而下驱动，充分发挥制造+渠道分销优势、研发+品牌的规模效应。成长路径规划清晰：短看挤压区域&中小品牌份额；长看1）下线城市渠道加密&重心下沉深耕县乡镇村，享受三四线消费升级、城镇化、餐饮崛起的红利；2）利用平台将现有众多1-5亿级的中小单品&其它品类孕育成更多规模大单品&核心品类，支持通过研发自建+收购打造新品类。维持18、19年EPS预测1.57、1.89元，对应PE  38.6、32.1倍，维持"强烈推荐"评级。
        风险提示：1、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对公司信心降至冰点且信心重塑需要较长时间，从而造成业绩不达预期；2、行业景气度下降风险：虽然调味品是属于一个刚性需求较强的一个产品，但易受高端餐饮下滑等因素的影响，大众消费品的增速也有可能面临下行的风险；3、原材料价格波动风险：黄豆、白糖等农产品是公司生产产品的主要原材料，农产品价格主要受当年的种植面积、气候条件、市场供求以及国际期货市场价格等因素的影响。如果原材料价格上涨较大，将有可能对产品毛利率水平带来一定影响；4、食品龙头企业通过兼并收购切入酱油/调味品行业打破现有格局、引起行业激烈竞争的风险：调味品行业景气度较高，未来空间仍大，若现有食品龙头企业通过兼并收购酱油区域品牌，利用其渠道网络、品牌的平