追潮拾贝:企业杠杆率为何高企?
去杠杆作为 2018 年主导金融市场的一个主要逻辑,已经成为目前讨论的一个焦点。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】按照国际清算银行的方法,我们对非金融企业杠杆率水平进行了拆解,从历史数据上看,杠杆率缺口在金融危机之前基本与企业营收情况保持一致,也就是说在这个阶段企业杠杆率变动属于企业对营收情况的自发正常调整。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)但是,自 2011 年以来,二者之间却出现了明显的背离。按照杠杆率=债务规模/名义 GDP 的定义,我们也对推升杠杆率的主要因素进行了拆解,拆解结果表明,相对于 2008 年金融危机之前的情况,金融危机之后我国债务规模平均上行速度并未出现明显变动,其增速甚至从 17.9%下行至 17.5%的水平。但是另一方面,GDP 名义增速则出现了较为明显的下行,从 16.3%下降至 11.4%,这也成为我国企业杠杆率不断积累的主要原因。从微观层面我们也能找到一些宏观杠杆率变动的蛛丝马迹。自改革开放以来,我国投资乘数水平就基本处于长期下行状态。尤其是在金融危机之后,规模以上工业企业 ROE 水平从 20%以上迅速下行至 15%左右。从这里我们不难看到,杠杆率水平居高不下不仅仅源于债务规模过度扩张,更源于投资效率大幅下行,单位投资对 GDP 的拉动乏力。也正是基于此,我们认为,去杠杆过程不仅要注意控制债务规模,更要通过必要的结构性改革措施促进实体经济修复增长能力。
本周综述:
高频实体情况方面,上游方面,本周,中美贸易战阴云又起,作为美国原油主要购买者的中国也打算对美国原油和成品油加征关税,导致原油等大宗商品价格暴跌。与此同时,俄罗斯和 OPEC 等产油国将于下周商讨原油产量问题,供给方面的不确定性也导致油价承压下跌。往后看,供需仍旧是原油价格的主要决定因素,地缘政治局势的波动使得油价短期内仍有一定的上行风险。本周,大中城市销售面积出现小幅上升,虽然融资趋紧的大环境仍然没有改变,但靓丽的销售数据对房地产开发企业的现金流稳定性形成了一定的支撑,5 月的房地产销售数据也佐证了这一点,房地产市场依旧保持活跃。
流动性及利率方面,本周,美国加息靴子落地,而在综合考虑了国内经济基本面和中美贸易战等因素之后,我国央行并未作出跟随加息的决议。与此同时,缴税、缴准、公开市场到期等多方面因素都对流动性造成压力的情况下,央行综合运用多种货币政策工具,公开市场大幅净投放 2400 亿元,有效维持了银行间流动性的相对平稳,主要的货币市场利率涨幅不大。基本面上,5 月经济数据不及市场预期,国内经济增长承压导致债市情绪向好,使得国债期货连续多日大涨。往后看,货币政策料将加重对国内经济的考量,资金面边际偏松或可期待,短期内国债期货可能仍有一定的上涨空间。
风险提示:宏观经济不及预期,出现严重信用事件,政策变化不及预期。