■10  月锡矿进口量环比下降符合预期，缅甸锡矿供给收缩逻辑正在兑现。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】11  月26日最新披露的海关进口数据显示，10  月缅甸进口锡矿实物量1.33  万吨，环比下降8.9%，同比上升3.6%，2018  年1～10  月累计同比下降15.47%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）考虑到目前缅甸佤邦露天矿资源逐步耗竭，原矿库存正快速消耗，10  月缅甸锡矿进口实物量环比继续下降符合预期。从金属量角度看，如果按平均品位25%折算，10  月缅甸进口锡矿金属量约3347  吨，环比下降8.9%，同比增加3.63%。2018  年1-10  月的缅甸进口锡金属总量估计为4.6  万吨，与去年同期估计的5.05  万吨相比（2017  年平均品位按23%折算），累计同比下降约5.5%。
        ■缅甸佤邦的锡矿出矿具有明显的季节模式。缅甸佤邦的地形以山地为主，每年5-10  月为雨季，月均300-400  毫米的降水量对锡矿的生产和运输造成较大干扰，月均锡矿出货量实物吨仅为2-3  万吨左右；而每年11  月-次年4  月为缅甸旱季，月均降水量不足20  毫米，缅甸锡矿生产及运输条件则明显改善，月均锡矿出货量实物吨升至4  万吨左右。
        ■考虑到11、12  月通常是雨季结束、旱季开始的出货高峰期，我们预计11、12  月缅甸锡矿进口量将环比上升，但累计同比下行趋势不改。10  月缅甸雨季基本结束，佤邦锡矿生产恢复正常，考虑到运输及报关存在一定时滞，11、12  月应为缅甸旱季出货量高峰期，未来2  个月锡矿进口量大概率环比上升，这也符合过去几年的缅甸进口量的季节规律。同时，考虑到缅甸出矿量整体下降的大趋势，11、12  月锡矿进口量累计同比仍有望继续下降。我们的预测表明，11、12  月缅甸月均出货量或超5000  金属吨，2018  年缅甸锡矿产量将整体下降至5.5  万吨，同比下降19%。2018年或是缅甸进口锡金属量的同比下行拐点之年。
        ■短期国内冶炼、选矿产能停减产主导锡市，但扰动因素较为复杂，变异性强。短期锡价上涨的逻辑主要有四点：一是以云南锡业、个旧自立为代表的冶炼厂密集检修；二是国内冶炼工艺难以处理缅甸佤邦浮选精矿，原料供需结构性不匹配导致减产；三是个旧选厂年底搬迁影响国内锡精矿产量；四是大量交易所库存因仓单业务被锁定后导致现货紧张。但是，短期扰动因素较为复杂，变异性强。一是未来印尼ICDX  交易所或将逐步恢复正常，印尼锡矿出口量预计环比上行；二是以云南锡业、个旧自立为代表的冶炼厂例行检修导致的停产将在1-2  月内逐渐恢复供应，预计受减产影响5700  吨左右/月的锡锭供应将恢复正常；三是考虑年底流动性较为紧张，锡锭生产企业或将加快出货进度，抛货行为或将增多。
        ■我们更加看好中长期缅甸锡矿产量系统性下行对锡价中枢的抬升。一是缅甸正在用全球2%的储量供应全球21%的产量，储采比仅有2  年，高强度的供应难以持续，当前原矿品位已由10%-20%系统性下降1%左右，出矿量同比下行拐点已现；二是当前尾矿库及精矿库存已处于历史低位，目前缅甸精矿库存大约2  万吨金属量（财政部1.5  万吨，民间库存5000  吨），且佤邦财政部因财政支出项目基本完成，无大幅抛售动机；三是中国、印尼等供给大国锡矿供给囿于环保和资源逐步稀缺，供应弹性受限。四是中国冶炼厂因原料短缺导致被迫减产的影响短期内难以消除，按月度来算，预计影响产量2830  吨/月，占2017  年中国锡锭产量的1.7%，占2017  年全球产量0.8%左右。我们的测算表明，2018-2020  年佤邦锡矿出口量为5.5  万吨、4.6万吨、4.2  万吨，同比降幅分别为19%、16%、9%，2018-2020  年全球精锡市场供需平衡为-0.36、-1.75、-3.19  万吨，供需缺口将逐步扩大。
        ■风险提示：1）缅甸、中国、印尼供给收缩弱于预期；2）下游需求低迷。