一、近期市场展望：外部压力阶段缓和，市场监管持续优化，再续温和修复动力
        11  月底我们反复提出，短期市场进入数据真空期，但同时迎来系列重大事件窗口期，包括中美首脑G20  会晤、聚焦经济改革的十九届四中全会、年末中央经济工作会议、纪念改革开放四十周年等；岁末年初行情有待两大焦点事件揭晓，近期重点关注中美首脑会晤、年底中央经济工作会议两大焦点事件的结局或定调。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
        中美首脑G20  会晤结局达成休战共识，同时近日美联储主席加息指引由鹰转鸽，贸易摩擦、美元美债上行两大外部压力阶段缓和；同时，监管层加大落实资本市场制度改革，优化交易监管，再次松绑股指期货限制。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）外部压力阶段缓和，市场监管持续优化，市场有望再续温和修复行情。
        1、中美首脑达成经贸休战共识。如我们此前情景分析所预料，双方大概率暂停经贸摩擦升级；中美首脑G20  峰会会晤达成共识，停止加征新的关税，并指示两国经济团队加紧磋商，朝着取消所有加征关税的方向，达成互利双赢的具体协议。考虑到会晤前美国副总统强硬言论与无端指责，中美经贸摩擦缓和预期降温，市场也对于此次会晤预期不高，11  月下旬以来A  股再度释放震荡回调压力。而此次双方首脑达成休战共识，扭转了市场对于中美双方贸易战即将升级扩大的过度担忧；未来三个月双方经济团队进入反复磋商谈判期，或为中美经贸摩擦这一外部压力再度公开升级的缓和期。
        同时，中美双方达成的经贸休战共识的条件主要包括：一是中方从美国购买适销对路的农产品、能源等商品，逐步缓解贸易不平衡问题；二是双方围绕强制技术转让、知识产权保护、网络入侵，及农业、服务业的结构性改革，未来90  天内完成谈判；三是中方决定对芬太尼类物质进行整类列管，并启动有关法规的调整程序（短期对相关上市公司股价或有冲击）；四是中方愿意批准高通收购恩智浦半导体交易。
        当然，此次休战共识，并不意味着中美贸易摩擦压力解除，且在未来90  天内要高强度完成系列谈判，不排除后续再度局部升级的可能。美国凭借核心技术优势，以知识产权名义，遏制中国高新技术与战略新兴产业的赶超势头对美国竞争优势的挑战，为此次美国发起对华贸易战争的最终目的，预计中美经贸摩擦或是持久战。
        然而，结合近中期美国当局政府面临的主要问题，预计美方发起贸易升级战的压力越来越大。一美国当局政府自身也面临经济复苏周期末端、金融周期见顶回落、国会政治分裂加剧的三重约束，进一步上调关税税率并扩大加征范围规模后，也必将加剧美国经济与市场的不稳定性；二此前加征中国出口美国25%的500  亿美元、10%的2000  亿美元关税后，美国贸易逆差不减反增，同时美国企业受进口成本上升而计划关闭美国本土工厂，这与特朗普大打贸易战的初衷完全相反；三特朗普为谋求2020  年总统竞选连任，当前国会政治分裂后的内部党派之争压力上升，特朗普更需美国经济、金融市场、就业稳定，以赢得选票。
        综合以上约束条件、贸易战负面影响及竞选连任所需，大概率存在暂停贸易摩擦升级这一情景，双方达成框架性协议方案，美国针对中国的遏制主战场或由贸易关税战转入技术出口制裁；即美国暂时不追加明年初额外征收剩余2670  亿美元出口商品的关税、且此前征收的2000  亿美元出口关税暂不上调至25%，后续视我国更高水平的对外开放、优化营收环境、知识产权保护、高端制造产业补贴政策调整等落实进展，及双方有关WTO  改革的共识。
        2、美联储加息节奏或放缓，美元与美债利率上行压力有望减轻。今年起美元加息提速及缩表加大后的美债基准利率上行、美元走强，成为新兴市场领跌主要压力之一，也成为A  股第二波杀估值的外部压力。美联储年内加息三次后的十月初，美联储主席鲍威尔鹰派加息指引言论，刺激十月初美债利率大幅上行，并成为全球股指大幅下挫的重要导火索。
        同时，美股见顶回落压力凸显，金融市场波动压力或进一步促使美联储升息趋于谨慎。已连续九年走牛的美股，随着业绩增速放缓（市场预计18、19  年标普500  的净利润同比增速分别22%、10%附近）、流动性收紧，估值高位下的波动性大增，回调压力凸显。九月底美联储乐观经济前瞻及鹰派加息指引，促使美国三大股指月度大跌约10%；而近期美国财报季大型工业巨头或互联网、科技龙头的业绩不及预期或前瞻指引普遍谨慎，一度引发11  月中旬以来的连续回调，美股科技巨头FAANG  市值自高点跌幅高达20-40%。
        然而，如我们此前多次分析预料，随着美国国会政局分裂特朗普部分政策受制、特朗普减税政策效应减弱，及美国经济步入复苏周期末期、金融周期见顶后回落压力凸显，美联储加息节奏或放缓。根据此前美联储点阵图，19  年美元升息三次，但目前市场普遍的加息次数预期下调至2  次，甚至认为美联储低头将于明年暂停加息。
        约两周前美联储主席、副主席已表达了明年经济放缓风险担忧，并认为美国短期利率正接近中性利率水平，一改十月初表达的距离中性利率还很远之口风；美联储关键人物态度突然由鹰转鸽，使得11  月中旬以来美元指数自一年半高点震荡回落，并推动美债利率本月中旬起连续回落至两个月低点。
        同时，上周美联储主席鲍威尔在纽约经济俱乐部的午餐会演讲，再度确认近期加息指引由鹰转鸽的迹象。鲍威尔称美联储政策没有预设路径，利率“略低于”中性区间，加息影响可能需一年左右体现，并表示将非常密切关注未来的经济和金融数据情况。按美联储中性利率3.0%、当前联邦基准利率2.0%-2.25%推测，预计在12  月大概率实施本轮第九次加息后，19  年加息两次后，联邦基准利率升至2.75%-3.0%，已到达鲍威尔所称的略低于中性区间水平。
        19  年美元升息步伐若放缓，有望减轻资产估值下沉压力。今年起美元加息提速及缩表加大后的美债基准利率上行、美元走强，成为新兴市场领跌主要压力之一，也成为A  股第二波杀估值的外部压力。若19  年美元升息节奏减速，将减缓美债利率、美元的上升压力，从而减轻新兴市场的估值下沉压力。
        3、加大落实优化交易监管，三方面松绑股指期货限制，利于吸引长线资金入市。15  年中强力去杠杆引发股市大幅震荡时，监管层出台多项限制股指期货交易的措施；而后随着市场逐步稳定，17  年两次小幅松绑限制。为发挥股指期货的价格发现和套期保值功能，逐步松绑直至全面松绑已成市场众所期待，近日证监会副主席表示要做好股指期货常态化准备。
        随即中金所公布从三方面调整股指期货交易安排：交易保证金标准减半（上证50、沪深300  均减半至10%，中证500  减半至15%）；日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约50  手（此前20  手）；平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之四点六（此前为万分之六点九）。通过降低套期保值投资者的持仓成本、放宽日内交易限制，恢复这一工具的风险对冲、套期保值、价格发现功能，提升股指期货合约流动性，并吸引多种交易策略产品资金入市。
        今年下半年以来，货币政策由稳健中性转松，积极的财政政策加大减税降费改革力度，金融监管政策由严监管去杠杆防风险已转为稳杠杆稳金融、引导资金入市，优化交易监管激发市场活力等；而在前期高规格高强度稳预期稳金融政策部署下，证监会发表三点声明，提出加快推动提升上市公司质量、优化交易监管、鼓励价值投资等三方面工作。
        近几月监管层迅速落实资本市场制度改革的要求，加快资本市场基础制度改革完善，包括并购重组、股票回购、优化交易监管、科创板与试点注册制、完善停复牌制度、重大违法强制退市等新规，加大推进沪伦通等拓宽互联互通渠道与机制、松绑股指期货限制等。以上资本市场制度的改革完善，从发行上市、投融资、交易、退市、国际化等多方面优化监管或增量改革，重点在于优化监管以激发市场活力、畅通优胜劣汰机制以提高上市公司质量、加大双向开放培育壮大价值投资主体；中长期来看，有望形成“宏观政策-微观活力-资本市场枢纽功能”三角形支撑框架间的良性循环，并为中长期资本市场的稳定健康发展奠定坚实基础或支撑。
        4、纾困政策有力落实，稳金融稳信心将逐见成效。外部压力缓解，有望驱动近期市场温和修复；后续市场修复动力，将逐步转入第二阶段的纾困行动方案的落实进展与效果。第二波修复力度或空间，有待纾困资金到位规模及纾困方案多方共识的达成。
        纾困政策落实进展较快，目前纾困资金总规模已近4000  亿元；然而，由于此次纾困主要以市场化方式，参与主体较为分散，且在风险收益考虑下，遴选标的较为审慎，预计见效较为缓慢；同时，市场对于自上而下推动的集体式民企纾困政策与行动，担忧非市场化出清问题加剧、出资金融机构中期不良资产的上升等问题，或压制市场第二阶段的修复动力；因而第二阶段纾困缓慢见效且伴随顾虑所推升的修复行情，预计较为温和且以基本面优劣分化的结构性行情为主。
        当然，随着部委、地方政府、金融机构等各层级多主体的纾困方案出台，市场对纾困或改革方案的正负影响作出评估与反馈，也有助于政府与金融机构优化完善方案，最终形成政府、市场、民企等多方最大公约数或共识。而一旦以上纾困方案经历“评估反馈-优化完善”后达成的多方利益最大公约数或共识后，才有望真正最大发挥本轮纾困的实际效果，做到远近兼顾、标本兼治、利益平衡与风险匹配。
        二、岁末年初行情关注焦点：年末中央经济工作会议定调。
        年末中央经济工作会议，对于19  年经济工作目标、宏观政策、重大举措的定调或部署取向如何？在内外经济下行、中美贸易摩擦复杂多变且其冲击逐步显现的压力下，明年经济工作主要目标及重大宏观政策、改革举措的定调部署与政策取向，将为岁末年初行情走向的另一重大事件。
        值得关注的几大重要政策举措包括：一是货币政策稳中偏松，将继续数次降准，释放中长期低成本资金，进一步疏导信贷传导机制，有效发挥金融支持实体、民营经济；二是财政政策更需积极，提升财政赤字率至3.0%以上，发力基建投资，加大减税降费；三是地产调控政策或因城施策局部松绑，以缓和明年楼市销量与地产投资下行压力；四是改革开放方面，继续推动优化营商环境政策落实，引入“竞争中性”、“所有制中立”原则落实增量改革，加强知识产权保护，以建立公平市场环境，有效应对国际贸易规则博弈；五是资本市场方面，加快落实资本市场基础制度改革完善举措，推进科创板运行并试点注册制，扩大双向开放以推进投资者国际化机构化发展，发挥资本市场枢纽功能，落实我国创新驱动和科技强国战略。
        预计以上明年可能的政策举措，具体出台时机与力度，或将根据经济放缓幅度、通胀走势、中美经贸关系纷争及其实际影响等而定。若经济下行、GDP  平减指数转负、或中美贸易摩擦加剧超预期，则有望加快落实宏观政策宽松、深化改革、扩大开放等。
        三、中期市场展望：信用底待破局，经济底勿悲观，中期趋势修复行情或反复曲折。
        ——信用底待破局。自年中经济放缓凸显与中美贸易摩擦升级以来，稳健的货币政策实际已偏宽松；然而，受当前实体经济放缓、实体企业整体融资需求有限及影子银行清理整顿、金融机构风险偏好不高的压制，松信用稳融资的效果尚不明显；表外融资持续压缩，社融增速快速回落。短期宽货币难解信用收缩困局，重点在于加快落实金融与财税新政，缓解民企融资难政策与优化资金配置，加快加大减税降费，提振微观企业盈利与活力。
        ——经济底勿悲观。今年以来全球经济增速步入放缓周期，国内经济重心由中高速增长转换至中高质量发展阶段，经济结构由投资、出口驱动调整至内需消费主导；以上经济周期及结构调整下，经济增速稳中放缓已成趋势。近中期展望，经济周期下行、稳中趋缓，下行压力主要为出口放缓及房地产衰减，而企稳力量主要源自稳预期稳投资、金融财税新政等重点提振的民间、基建投资。
        然而，目前已加快落实的新个税法、以及即将重磅推出企业增值税率简并改革、社保名义费率下调，甚至包括下调企业所得税率、小微与科技型初创企业普惠性免税等系列减税降费改革；近期最高层已指示减税降费要简明易行好操作，增强企业获得感。预计本轮即将实施的大范围减税降费，有望提振消费潜能、改善企业微观盈利，激发市场活力，提振微观主体活力；并有望缓冲宏观周期下行中的微观业绩回落压力，抬升业绩底。    
        ——第三阶段趋势性修复或需耐心等待且反复曲折。当前估值底凸显、政策底夯实，第一波政策效应驱动的超跌反弹行情已近一月，尤其重点受益的中小盘股短期反弹幅度可观；第二波纾困政策落实进展较快，但预计纾困缓慢见效且伴随风险顾虑，预计第二阶段纾困效果所推动的修复行情较为温和、且以基本面优劣分化的结构性行情为主。
        上市公司业绩增速也趋于回落，18Q3  全A  上市公司/剔除金融两油的A  股的营收、净利润同比增速进一步放缓至12.4%/13.0%、10.5%/13.2%；预计18  年全A、非金融石油石化全A  的净利润增速放缓至12%、15%附近，而19  年净利润增速进一步放缓至个位数；同时毛利率、净利率、ROE  等盈利能力阶段高位缓降。
        中期展望，当前信用底待破局、经济底勿悲观但有待确认，期间基本面下行趋弱，上市公司业绩增速、盈利能力回落，且伴随中美贸易关系复杂多变、欧美市场动荡冲击风险等外部压力，预计第三阶段趋势性修复或需耐心等待且反复曲折。初步预计基本面底的确认或需明年中期确认，即19  年三季度起宏观经济、中观行业运营数据、企业业绩才有望见底企稳。基本面底或需明年中期确认。
        ——工业营收利润增速整体放缓，但上中下游行业结构边际逆转。宏观经济放缓，制造业PMI  已连续回落至荣枯临界线；企业利润也快速回落，17  年初至18  年中规模以上工业企业利润同比增速持续保持在双位数以上的快速增长；但7  月起单月工业企业利润增速持续快速回落至低个位数，已自此前的20%以上连降四月至10  月的3.6%。从量价变化来看，代表量的工业增速在6.0%底部基本平稳，但反应价的PPI  已连降四月至10  月的3.3%，工业企业累计营收、利润同比增速已持续回落至前十月的9.3%、13.6%，为17  年2  月以来的次低增速。
        当然，在工业企业营收、利润整体增速放缓的同时，上中下游企业利润增速边际发生变化，随着工业大宗商品的价格回落，上游石油、煤炭、钢铁、有色等利润增速普遍连续四个月高位回落甚至跌幅扩大，而通用设备、电气设备、计算机通信、医药、纺织服装等中下游行业利润增速企稳甚至小幅反弹。展望未来，随着国际工业大宗震荡走弱、国内供给侧改革效应减弱与环保限产政策的调整，PPI  将趋势回落，而CPI  保持在温和平稳区间，预计上游行业利润增速继续放缓，而中下游行业利润增速有望企稳甚至改善。
        四、配置建议：博弈政策，坚守价值
        一从近期中美贸易休战、政策优化重点受益板块，及中长期高质量发展要求，优质科创与先进制造的真成长股值得逢低布局。近期密集针对性部署金融支持民企发展、流动性纾解、资本市场制度改革，三角形支撑框架下提升微观企业活力，政策优化调整有望催化估值下修至历史新低后的优质白马成长股；此外，中长期来看，加快补短板强弱项、培育壮大自主关键核心技术，推动制造大国迈向制造强国，已成为中期内重要战略抓手，加大财税政策鼓励双创升级。对应投资方向上，重点围绕受益于补短板供给侧改革的新经济新动能、高质量发展主线的先进制造业，包括5G、半导体芯片、人工智能、工业互联网、新材料、新能源汽车、智能装备、军工板块的优质科创与先进制造的成长股；
        二从主力增量机构资金的重点配置方向来看，低估值绩优蓝筹仍可做底仓配置。大盘绩优蓝筹作为中国经济结构的中流砥柱，兼具绝对估值偏低、业绩稳定性与确定性高，同时公司治理相对透明规范，有望随着我国资本市场加大双向开放、国际主要指数体系提高A  股权重，成为主力增量机构资金的重点配置方向，建议可坚定持有大金融（证券、保险、房地产、电力、银行），及稳投资稳就业的特高压电网、铁路建设、油气勘探服务、城市管网、生态环保与乡村振兴等民生基建工程；
        三中长期维度，从中国经济宏观结构调整及微观需求潜力来看，消费升级及现代服务业有望持续稳定发展，持续调整逐步到位后可逢低配置消费白马股。新个税法将于明年初全面实施，并已出台配套完善促进消费体制机制、激发居民消费潜力的若干意见，可关注重点受益的中低收入群体的可支配收入边际改善后，生活必需品消费升级、可选耐用品更新换代、现代服务消费进阶等结构性内需潜力的释放；中长期逢低可重点布局大众食品、农业养殖（加大美国农产品进口或有扰动）、日用化妆品、品牌服饰、智能生活家电家居等绩优新蓝筹个股，现代服务业（文化传媒、医疗养老、体育健康、休闲旅游）等白马龙头。
        主要风险：经济显著放缓、海外市场动荡及中美经贸谈判分歧等超预期风险。  (肖世俊)