、国内——2022年下半年宏观策略报告：逆转，新生
　　（一）预期差：常态化检测，常态化增长
　　1.我国坚持“动态清零”总方针反映我国拒绝防疫躺平
　　目前，我国已进入到“科学精准、动态清零”疫情防控的阶段。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】针对奥密克戎变异株传染性强、传播速度快、无症状感染者比例高、隐匿性传播强等特点，预计我国将积极推进常态化核酸检测，将疫情防控前线再移一步，以最快的速度发现感染者。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　（1）我国选择主动出击，拒绝防疫躺平
　　我国通过主动疫苗接种来增加抵抗力，建立免疫屏障。
　　（2）预计“动态清零”策略下政策不会过度刺激总需求
　　在逆周期政策发力时应把握目标导向的冗余度，防止供需不平衡导致的通胀螺旋式上升，更要防范疫情的不确定性带来的通胀预期自我实现。
　　2.防控思路从"灭火"到"防火"--实施常态化核酸检测
　　通过总结两年多的抗疫经验，并结合奥密克戎毒株高速传播的特性，我国探索出一条新的防疫模式--常态化核酸检测，疫情防控思路从"灭火"转变成"防火"。
　　之前我们的防控思路是发现疫情之后再集中扑灭。
　　常态化疫情检测保障常态化经济增长。
　　3.部分省份和城市已开始探索高频核酸检测方式
　　截至5月17日，我们统计的数据显示，全国已有32个省份和城市在高频核酸检测方面做出重要尝试，其中深圳是开创者，我们预计未来该方式会进一步向核心城市与边境口岸城市扩围。
　　通过深入分析各个地区常态化检测方案，我们归纳得出主要有四种核心方式，分别是：1）定期组织市民核酸检测；2）进出公共场所所需核酸检测凭证；3）乘坐公共交通需核酸检测凭证；4）重点人群按照规定频次进行核酸检测。
　　4.常态化核酸检测需要多少财政投入？
　　首先，确定核酸检测成本。
　　中性情况下，考虑常态化核酸检测大面积铺开后成本大概率进一步下行，我们预计核酸检测混检成本在3.5元/人，单检成本在16元/人。综合来看，我们认为随着常态化核酸检测的大规模推广，能够对疫情防控起到较好的管控作用，中性预测下涉疫人群在8亿人，混检比例为99.99%（即单检为万分之一比例），核酸检测频次为2天一次（即出行必须持48小时核酸）情况下，自6月起至12月底核酸检测成本在2983亿元。
　　其次，确定核酸采样点的相关成本。
　　为保证常态化核酸检测的持续执行，且契合便利性要求，中性预测下大概率以每1000人设置一个采样点。
　　综合来看，我们预计常态化疫情防控体系下，中性预测核酸检测采样点设置成本在80亿元，相对较小。
　　第三，确定核酸检测采样员及分析员的人工薪酬成本，以及设备购置成本。
　　1）核酸检测采样员总薪酬的确定。
　　中性预测下，我们认为核酸检测采样员的日薪与全国每日人均GDP保持一致（占比100%），2021年为每日222元/人，工作时长为每周干六休一。则中性预测下，自6月起至12月底核酸检测采样员总薪酬为4902亿元。
　　2）核酸检测分析员总薪酬的确定。
　　中性预测下我们认为6月至12月核酸检测分析员总薪酬在63.72亿元。
　　 3）确定设备购置成本。
　　截至目前全国有1.31万家医疗卫生机构具备检测能力，检测能力达到每天5165万管。我们据此判断，若所需检测能力超过5165万管则需要进一步购置新设备。综合来看，中性预测下，6月至12月核酸检测设备无需进一步增加购置。
　　综合来看，汇总核酸检测成本、建设各类采样点的成本和核酸检测运营成本这三方面成本，中性预测下6月至12月我国实施常态化核酸检测的成本为8028.5亿元。低标准和高标准下的成本分别为3142亿和13095亿元。
　　（二）国内经济：消费和服务业边际改善大，投资和生产共振向上
　　1.常态化核酸检测，确定性消费复苏
　　常态化核酸检测有助于推动消费确定性修复。
　　常态化核酸检测推行有助于第一时间发现和扑灭疫情，杜绝了因疫情蔓延而进行大规模封控或者严格静态管理。
　　疫情反复仍是消费复苏的最大掣肘。餐饮行业的修复进程多次被疫情反复打断，旅游出行数据呈现相似的特征。
　　通过常态化核酸检测，在付出一定时间和财务成本的基础上，实现对于新冠疫情的有效防控，保障人与物的自由流动，是消费复苏的最大利好。
　　我们判断下半年社零同比增速将显著高于2021年同期水平。
　　2022年政府消费支出增速有望达到10%以上。
　　2.投资：制造业与基建挑大梁，房地产正增长
　　纵观全年，预计2022年固定资产投资增速8.7%，我们判断房地产开发投资大概率回正，基建投资和制造业投资累计同比震荡下行，但仍是固定资产投资的重要支撑。
　　（1）地产投资关注四方面政策放松，预计全年增速3%，节奏呈耐克性走势
　　地产投资方面，我们认为下半年将在四个方面迎来政策放松，分别是需求端政策、城市更新、预售资金监管以及棚改货币化，考虑政策放松-销售回暖-投资企稳的传导时滞、疫情影响以及2021年的基数效应，我们认为全年地产投资呈耐克形走势，Q2、Q3、Q4当季同比增速分别为-5.3%、5.4%和12.6%，全年增速3%。
　　（2）基建：立足长远兼顾当前，基建发力提振经济
　　4月中财委与政治局定调，基建成为稳增长重要抓手。
　　推进现代化基建体系，着眼长远、兼顾当下。
　　预计2022年Q3无需担心天气扰动基建。
　　赶工需求叠加低基数，预计Q3基建投资将保持两位数增长。
　　（3）制造业：把握强链补链和产业基础再造，预计2022年增速10.6%
　　预计2022年制造业投资增速为10.6%。
　　第一，强链补链和产业基础再造是驱动制造业资本开支的双主线。
　　第二，创新投入加大，高技术制造业投资的拉动作用明显。
　　3.货物与服务净出口：出口渐衰退，进口稳修复
　　政治局会议定调后，在严控疫情的背景下积极推进大规模常态化核酸检测，平衡防疫与发展的可行选择，随着常态化核酸检测的铺开，供给端对进出口的扰动将显著下降。
　　外需逐步回落决定了出口渐衰退。
　　经济修复带动内需改善，下半年进口稳步回升。
　　4.支出法看名义GDP：下半年消费陡峭修复，投资动能较强
　　预计2022年GDP名义增速达到7.9%左右，经济大概率继续向疫情前的潜在增速收敛。我们认为，随着居民收入有所改善，消费复苏动力将进一步增强，常态化核酸检测助力消费需求释放。分季度看，2022年第二、三、四季度的GDP名义同比增速分别为3.8%、9.6%和8.5%，其中三季度达到名义增速的峰值，对应10年期国债收益率的高点。
　　5.服务业：常态化防疫保线下场景，服务业重回正轨最受益
　　常态化检测等新防疫方式有助于提早发现疫情，"以快制快"实现精准防控，最大限度地缩小疫情影响的区间空间和清零所需时间，从而使处疫情对经济的影响降低至最小。尤其是对需要线下消费场景的服务业，如餐饮旅游等，常态化防疫的推广，将避免由于疫情发现不及时导致的大范围封控，从而最大限度地减少消费场景的灭失，有助于服务业重回正轨，边际改善或最大。
　　在核酸检测常态化情形下，消费场景有望获得常态化恢复，同时在去年同期相对较低基数的作用下，Q3和Q4第三产业增加值增速有望分别达6.3%、7.0%，其中与线下消费场景相关的服务业有望实现更强的边际修复。
　　6.工业：常态化防疫稳供给，工业稳增长再续前弦
　　在此轮疫情冲击动态清零后，随着常态化防疫体系的建立，疫情复发苗头能被尽快扼制，供应链保持稳定，工业生产"抢时间"回归稳增长，下半年或可能再现工业生产阶段性微过热现象，同时在去年"能耗双控限电"冲击形成的低基数作用下，对工业增加值增速有所抬升作用，预计Q3、Q4和全年规上工业增速分别为7.5%、7.8%和5.7%。
　　国内供应链应对疫情的稳定性有望提高，是工业生产稳中有进的重要基础。
　　7.生产法看实际GDP：下半年第三产业支撑作用最强
　　在常态化防疫经济回归常态及稳增长诉求下，我们认为从生产端来看，第三产业和第二产业将在Q2触底后逐季强劲反弹，其中三产得益于线下消费场景回归常态化表现更为强劲。预计生产法GDPQ3、Q4和全年增速分别为6.1%、6.4%和4.3%。
　　（三）物价分化，PPI向下，CPI向上
　　1.CPI保持向上态势，全年中枢预计为2.3%
　　猪价迎来向上周期，油价维持高位震荡，消费需求回升带动核心CPI修复，预计CPI将呈现上行趋势，9月份有破3风险，全年中枢约为2.3%。
　　（1）油价高位震荡，下半年中枢波动下行
　　俄乌冲突常态化，供给不确定性使油价维持高位。
　　缓慢增产进行中，供需缺口反转带动油价小幅下行。
　　综上所述，我们预计Q2~Q4逐季的油价中枢为105、90、90美元。
　　（2）猪价触底回暖，有望迎来温和上涨周期
　　生猪产能持续去化，猪价有望迎来上行周期。
　　瘟疫风险较小，本轮猪周期的上行将比较温和，预计年底猪肉平均价达到36~40元。
　　（3）消费复苏带动核心CPI修复
　　油价波动下行，猪价温和上行，猪油对冲情形下，重点关注核心CPI的修复。
　　2.PPI回落速度放缓，全年中枢预计为4.9%
　　一方面，后疫情时代全球供需缺口收窄，输入型通胀压力有望回落。
　　另一方面，我国采取了"先立后破"方针，煤炭保供稳价和高耗能工业品的产能释放也有助于缓解价格上涨压力。
　　不过，PPI回落速度将显著放缓。
　　综上，我们预计PPI向下趋势不变，但回落幅度放缓，Q2~Q4分别为6.6%、3.8%、0.6%，全年中枢4.9%。PPI向下、CPI向上，二者剪刀差将逐步收窄，并有望在9月份实现反转。
　　PPI向下、CPI向上，综合而言，预计全年GDP平减指数为3.4%，其中Q2~Q4分别为4.0%、3.3%、2.0%，二、三季度保持高位，四季度有所回落。
　　3.工业企业盈利增速下半年逐季回升、全年向好
　　下半年在营收利润率中枢较高，疫后经济修复产销两旺及工业品价格相对仍高的三大支撑下，2022年下半年工业企业利润总额增速在保持正增，在Q2增速触底后反转于Q3、Q4持续回升，我们预计全年规模以上工业企业利润总额增速为7.1%。
　　营收利润率中枢短期内扭转下行趋势，维持较高水平，缩小与去年高基数的差距是支撑下半年工业企业盈利增速向好的基础。
　　下半年工业企业产销景气及价格中枢较高是对工业企业盈利增速向好的主要正向支撑因素。
　　（四）经济复苏叠加政策呵护，就业能够完成全年预期目标
　　2022年疫情卷土重来，对我国劳动力市场造成较大冲击，3月调查失业率已经突破目标阈值5.5%。
　　首先，常态化检测有助于线下消费的稳定复苏，助力接触型、聚集型行业景气度向上，发挥第三产业吸纳劳动力的重要作用。
　　其次，就业优先政策持续发力，重点围绕企业纾困，缓解企业现金流压力，通过保市场主体来保就业。
　　综上，在经济复苏和政策呵护两股力量下，5月份起开始失业率将开始逐季下行，2022年全年调查失业率平均值5.5%，能够完成预期目标。
　　（五）2022年下半年货币政策相机抉择特征明显，人民币汇率反转
　　1.预计2022年下半年货币政策相机抉择
　　梳理2022年下半年货币政策各项最终目标，我们认为各项目标之间或存在一定矛盾冲突，货币政策决策难度有所加大，将呈现典型的相机抉择特征：
　　1）对于经济增长，我们预计在下半年延续常态化核酸检测及没有突发疫情变异的中性情形下，经济增速恢复稳定较高水平，单季数值高于年度目标值的5.5%，不会成为货币政策首要目标。
　　2）对于充分就业，仍需关注7月大学生毕业季对调查失业率的单月扰动，但预计8月后压力缓解。
　　3）对于国际收支平衡，我们持续提示二季度进入观察期，三季度仍需密切跟踪，预计美债收益率和美元三季度见顶，此后国际收支压力或有缓解。
　　4）对于物价稳定，央行近期已提高对物价的关注度，三季度是重要观察期。
　　5）对于金融稳定，债市杠杆率存在上行可能性，或影响货币政策宽松持续性。
　　综上，我们认为下半年货币政策各项最终目标走势存在多重不确定性，政策基调将是相机抉择。
　　我们中性判断，预计8月后随着经济转暖，调查失业率有望回落，保就业目标退出央行首要目标，货币政策基调或边际收紧，体现为DR007回到7天逆回购利率附近双向波动，呈现2021年全年的波动特征，个别时段也可能加大波动幅度。
　　2.货币政策工具仍将以结构性调控为主
　　基于上文对货币政策基调的判断，我们认为2022年下半年总量性宽松工具如降准、降息较难再现，货币政策仍将以结构性调控为主。
　　今年结构性货币政策重点支持小微企业、科技创新、绿色发展，我们预计碳减排工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款及新增的用于支持煤炭开发使用和增强储能的再贷款均是后续重要的宽信用工具。
　　3.预计2022年末信贷、社融、M2同比增速分别为11.4%、11%和9.2%
　　货币政策下一阶段首先仍是推动信贷和社融增长，即使下半年货币政策基调或有调整，由于去年下半年主要金融数据基数走低，我们认为年内金融数据走势均是波动上行的。
　　对于信贷，预计全年新增信贷规模22万亿（增速11.4%），下半年波动上行。坚持"四箭齐发"宽信用，即四个领域信贷有望放量：制造业贷款、减碳贷款、基建贷款、按揭贷款。
　　4.预计2022年下半年人民币汇率反转：预计重回升值至6.3
　　预计受美国通胀压力缓解、联储紧缩预期走弱及美国经济增速下行影响，2022年下半年美元见顶回落，叠加中国经济基本面恢复强劲，人民币汇率有望重回升值至6.3。
　　中美关系演进可能成为扰动人民币汇率的短期事件性因素。
　　中长期看，我们仍然坚定判断未来8-10年美元大周期下行、人民币汇率确定性升值。
　　（六）财政政策适应经济发展与疫情防控
　　下半年财政政策重点关注三方面：1）做好常态化核酸检测的财力保障。2）积极发挥政府投资和政府消费的带动作用，服务于稳增长目标。3）用好转移支付、强化基层财力，落实三保支出和一系列减税降费政策，通过稳市场主体的方式保就业。
　　用好财政资金保障常态化核酸检测的大范围推广。
　　1）财政预算有资金空间。
　　2 ）医保基金有空间。
　　3）必要时可以发行抗疫特别国债。
　　综合来看，我们认为近万亿的常态化核酸检测成本可以通过财政预算和医保基金有效的保障，必要时也有充足的财政空间来发行新一轮特别国债进行保障。
　　1.政治局二次定调，财政加码稳增长
　　政治局会议二次定调稳增长，财政政策积极发力落实目标。
　　规模提升、节奏前置，财政支出显著发力。
　　关注政府消费的重要引领作用。
　　财政发力拉动投资，重点关注基建表现。
　　2.疫情扰动施压就业，亟待财政政策加码，减退税降费再发力
　　春季疫情扰动就业，政治局会定调稳就业。
　　落实大规模减退税降费政策，稳定企业现金流、降低经营负担。
　　强化三保支出力度，加强基层财力支持。
　　（七）海外经济政策重点应对滞胀，美国经济逐季下行联储Q3超预期紧Q4渐进转宽
　　1.预计美国经济通胀增速双双逐季下行，联储紧缩预期短期超预期紧长期转宽
　　（1）企业资本开支和消费动能双双走弱，预计美国GDP增速逐季向下全年增速2.6%
　　展望2022年下半年，我们认为美国经济中企业资本开支和消费动能均将逐步走弱，企业资本开支走弱的核心逻辑是本轮补库周期完结后对私人投资的驱动减弱；消费走弱的核心逻辑是耐用品消费需求透支以及服务业向上修复空间用尽。全年来看，我们预计2022年美国全年GDP实际增速2.6%，略低于美联储2022年Q1对全年经济增速的预测水平，节奏上看来看GDP同比增速逐季下行。
　　1）耐用品消费需求透支以及服务业向上修复空间用尽使得消费减弱
　　从居民端来看，截至报告日美国消费实际增速的变化趋势基本验证我们此前提出的逻辑。全年来看，商品消费中尤其是耐用品消费需求过去两年被大量透支；服务消费也已回归至疫前水平，进一步向上修复空间有限；叠加财政补贴退潮不再支撑居民消费，利率抬升也将压制居民需求；我们认为全年美国消费也将回归疫前的下行趋势，无法驱动经济超预期向上。
　　未来两年主导美国商品消费增速下行的核心逻辑主要有两方面：一是过去两年美国财政部对居民端的超额财政补贴于2021年Q3全面停止后，居民的超额收入逐渐退潮影响消费，居民收入水平的下滑也一定程度拖累了非耐用品消费。二是过去两年发放的超额财政补贴极大程度刺激居民消费的同时也透支了部分耐用品消费需求，过去两年美国耐用品消费增速明显高于疫情前的趋势性增速，鉴于耐用品使用寿命较长并存在不可复购的特征，未来两年的耐用品潜在需求已被明显透支。
　　服务消费方面，美国个人服务消费支出已经回归至疫前水平以上，进一步向上修复空间有限。
　　2）美国进入新一轮去库周期对企业资本开支的拉动作用逐步趋弱
　　从企业端来看，本轮补库周期已经渐入尾声，预计下半年美国整体将进入新一轮去库周期，对资本开支的拉动作用逐步趋弱。
　　美国本轮库存周期将在2022年Q2完成，下半年将整体进入新一轮去库周期；过往美国库存周期与国内私人投资增速有较强拟合性，本轮库存周期完结后意味着下半年企业资本开支的动力将逐步趋弱。
　　（2）疫情常态化后美国就业修复明显，未来劳动力供给提升招工需求下行失业率或于Q3筑底回升并于年末回至3.8%附近
　　就业方面，虽然经济已存在明显下行压力但考虑到经济下行与失业上行存在滞后关系，预计短期就业市场仍将持续修复，但下半年预计失业率将筑底回升，年末失业率可能回归至3.8%以上。
　　一是当前失业率已接近大滞胀后的历史低位。
　　二是未来就业供给修复、招工需求下行的逻辑也将抬升失业率。
　　从就业的供给端来看，下半年劳动力供给仍有修复潜力。
　　从就业的需求端来看，预计伴随经济下行逐步承压。
　　（3）俄乌危机常态化后，油价小幅回落美国通胀增速预计年末回归至5.5%-6.5%区间
　　整体来看，我们认为美国通胀增速下半年将缓慢回落，年末将回归至5.5%-6.5%区间。核心CPI上行压力环比趋弱，主要受益于工资上行压力缓解和二手车价格回落；核心CPI外能源和食品两大分项涨价压力与俄乌危机高度相关，虽然目前来看俄乌危机呈现出一定常态化的趋势，但整体方向趋于缓和仍将缓解涨价压力，尤其是油价的回落将有效缓解通胀压力。
　　1）核心CPI上行压力环比趋弱，主要受益工资上行压力缓解和二手车价格回落。
　　2）能源和食品两大分项涨价压力与俄乌危机相关，虽然俄乌危机呈现出一定常态化的趋势，但整体方向趋于缓和仍将缓解涨价压力，尤其是油价的回落将有效缓解通胀压力。
　　3）预计美国CPI同比增速年末回落至5.5%-6.5%区间。
　　（4）警惕通胀上行风险恶化导致紧缩预期强化，中性利率前不排除加息75BP可能性
　　联储后续政策的潜在路径为：6、7、9月加息50BP，从而使得联邦基金目标利率的区间上限在Q3触及2.5%并超过中性利率；如果未来美联储关注的两大通胀上行风险恶化（5月议息会议声明中明确指出俄乌危机和疫情对供应链的冲击是美联储未来关注的两大通胀上行风险），导致通胀预期回落速度不及预期，我们认为在政策利率触及中性水平以前不能完全排除后续加息75BP的可能性。触及中性利率后加息进程将渐进弱化甚至不加息，主要原因是中期选举投票（11月）可能对加息形成扰动。缩表方面，缩表速度逐步提升至950亿美元之后将匀速持续至年底。
　　2.俄乌危机常态化下俄欧能源脱钩加剧欧洲滞胀压力，单目标制欧央行将加息应对通胀
　　从"滞"的方面看，能源品供给的约束会使得欧洲工业生产尤其是补库进程遭遇较大影响，欧盟2022全年GDP增速可能回落至3%附近。
　　从总量层面看，受俄乌危机影响，进入2022年以来欧央行也持续下调对于全年GDP增长的预期。
　　3.日本需求低迷导致通胀难起，年内日本央行受通胀压力转向加息的概率小
　　日本央行是唯一继续坚持宽松货币立场的发达国家央行，且当前日本央行仍然不排除如果疫情影响加剧货币政策将转向更宽松立场的可能性。日本央行独树一帜的主要原因在于日本当前并未面临明显的通胀压力。截至报告时日本3月CPI同比增速1.2%，核心CPI同比增速0.8%；当前日本央行对于年末CPI的预测为1.8%-2.0%区间（区间中值低于政策目标），核心CPI约为0.8%-1.0%区间。换言之，直至2022年末日本通胀压力迫使日本央行转向紧缩并加息的概率较小。
　　（八）大类资产展望
　　1.战略性看好消费股，中长期继续看好"新能源+"
　　权益方面：预计A股行情将表现为结构化特征，我们认为以航空机场、旅游酒店、餐饮等恢复人流动带来的预期差最大，带来困境反转的投资机会。此外，我们继续看多稳增长链条，如金融、地产、建筑、建材，提示未来重点关注三季度美债收益率见顶后成长股投资机会。具体包括制造业强链补链（自主可控和进口替代）和"新能源+"领域。
　　固定收益方面：信用债优于利率债，"二十大"信用维稳背景下违约概率极低，信用利差总体处于收窄区间。我们判断，货币政策将延续"宽货币+宽信用"组合，叠加后续名义GDP拾级而上（见前文分析），长端收益率预计在三季度达到高点3.0%，此后10年期国债收益率在2.7%-3.0%区间宽幅震荡（类似2019年），收益率曲线重回陡峭化。
　　房地产方面：总体没有单边机会。在房地产长效机制的调控下，各地陆续发布稳定楼市的政策，支持刚性和改善性住房需求，逐步优化商品房预售资金监管，防范系统性金融风险。我们认为，房价从内涵上取决于供需缺口，随着新市民向东部区域及中西部聚集，一二线核心城市的房价仍有一定上行空间，但上涨幅度整体不宜高估。
　　2.美债利率美元上行至Q3见拐点，美股Q4启稳纳指占优
　　美债方面，10年期美债收益率Q3可能进一步向3.5%上行。我们认为在政策利率触及中性水平前，美联储关注的两大通胀上行风险仍有较大概率出现阶段性反复，通胀预期可能阶段性呈现较强粘性，为打压通胀预期不排除美联储实施更鹰派的紧缩预期指引，并推动利率向上的可能性（从去年末至今，伴随通胀居高不下，美联储历次会议后对于紧缩预期的引导也处于持续增强的过程）
　　美股方面，我们认为道指、纳指的整体趋势表现为Q3宽幅震荡，Q4上行纳指更佳。
　　美元指数方面，在美联储政策利率触及中性水平以前，紧缩预期仍可能进一步驱动美元上行至105附近。
　　商品方面，对于价格共同受益于俄乌危机的两大商品种类原油和粮食，我们更看好部分农产品下半年的价格表现。
　　黄金方面，预计下半年整体价格趋于上行，伦敦金可能再次触及年内前高2070美元。主要受益于美元和10年期美债实际收益率两大黄金负相关指标下半年双双回落。
　　来源：浙商证券-2022年下半年宏观策略报告：逆转，新生