策略——2023年全球资产配置投资策略：曲折光明的再平衡之路
　　（一）宏观环境：结构约束下的供需再平衡
　　1.供需两侧共同作用或导致全球通胀波动中枢上行
　　2.通胀压力：欧洲>美国>其他新兴市场国家>中国
　　各国/地区通胀水平与疫情前相比，中国、中国香港和中国台湾通胀更加温和，东亚和中东高于疫情前，欧美国家显著高于疫情前。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
　　3.就业情况：欧亚相对分化，中美仍有较大恢复空间
　　受到疫情反复、产业结构调整等结构性因素影响，全球各地区就业恢复分为四类：
　　劳动参与率更低+失业率更高：中国香港、中国、越南、马来西亚、美国、巴西，这意味着就业市场仍有恢复空间。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　劳动参与率更低+失业率更低：新加坡、德国、英国、印度、中国台湾、加拿大，劳工需求大于供给，薪资上行压力较大。
　　劳动参与率更高+失业率更高：日本、泰国、印尼、沙特，劳工供给大于需求，薪资上行压力未必大。
　　劳动参与率更高+失业率更低：法国、意大利、韩国、菲律宾，就业市场恢复较好/就业岗位增加。
　　4.供给链：全球供应链压力指数边际回落，中国仍有改善空间
　　全球供应链压力指数虽然已经大幅回落，但仍未恢复到疫情前水平。美国的供应商交付指数已经恢复到疫情前水平，表明美国的供应链压力已经大大减缓。中国供应链恢复仍有改善空间。运价指数来看，受地缘政治影响的原油运价依然较高，而其他运价指数已经出现趋势性回落，更体现需求的疲软。
　　5.服务通胀是目前美国核心通胀主要的支撑因素
　　6.美国居民收入增长逐步替代储蓄成为消费主要来源
　　7.美国商品消费支出高于疫情前，服务性消费低于疫情前
　　8.11月总体行业平均时薪环比边际上行
　　环比而言，平均时薪边际上行，但是制造业分项中的耐用品分项时薪环比边际大幅下行，带动制造业时薪环比边际下行。同比而言，平均时薪边际上行，但是耐用品分项时薪环比大幅下行。
　　9.经济增长成本隐含美国经济需求侧仍有较大的下行风险
　　动态来看，当前持续的高油价带来的通胀压力以及利率回升、美元走强最终将对美国的实体需求逐步造成侵蚀，削弱美国企业的竞争力，进一步拖累美国经济需求。
　　这一轮考虑到供给侧更为受限，或需要需求侧回落幅度更大才能够缓解高通胀的压力。这也意味着通胀压力系统性缓解前，美国经济始终会处在“滞胀”的担忧之中。
　　按照当前成本因素的上行幅度，未来美国经济陷入明显衰退的概率正在明显上升。
　　10.美国就业数据走弱，向衰退靠近的方向未变
　　我们发现在美国经济正式进入衰退前，就业市场往往已经出现一定的松动。例如失业率往往已经有底部抬升的迹象，薪资增速开始下滑，劳动参与率出现下降趋势。而失业率对经济需求下行敏感程度往往比劳动参与率更高，薪资增速敏感度也较高。
　　本轮周期，失业率从低点已上行0.2%，劳动参与率已下行0.３%,薪资增速距离今年2月高点见顶下行８个月，这意味着美国经济尚不能确认进入衰退状态，但逐步趋向于衰退的大方向未变。
　　11.美国何时进入衰退：23Q3确认衰退，复苏在23Q4之后
　　8月以来美国制造业PMI下行，11月首次跌破50，随着加息进行，继续回落是大概率事件。
　　按照历史一般时间规律来看，预计23Q2末美国制造业PMI低于45，23Q3确认衰退。
　　12.美国衰退程度：温和衰退持续时间至少半年
　　温和衰退：持续时间短，经济下行幅度温和，失业率上行幅度温和（低于3%）。
　　深度衰退：持续时间长，经济下行幅度较深，失业率上行幅度较大（高于3%）。
　　13.引入衰退假设后，中性情形下美国核心CPI同比需要到23年8月才恢复正常如果考虑美国经济在美联储加息后出现明显衰退，则修改后的美国通胀模型结论为：
　　中性：美国在23年6月出现衰退，并且持续3个月，之后逐渐加速恢复正常环比季节性变化，核心CPI同比需要到23年8月才能回落到2.5%以下。
　　悲观：美国在23年3月出现经济深度衰退（硬着陆），并且持续3个月，之后逐渐加速恢复正常环比季节性变化，核心CPI同比需要到23年5月才能回落到2.5%以下。
　　乐观：美国直到23年8月出现经济衰退（软着陆），并且持续2个月，之后逐渐加速恢复正常环比季节性变化，核心CPI同比需要到23年10月才能回落到2.5%以下。
　　14.欧元区经济：领先指标显著走弱，经济衰退压力依然较高
　　俄乌冲突导致的欧洲能源结构变化是长期性的，这意味欧洲需要长的过程去达到供需的平衡，潜在“滞胀”风险相对更大，也是尾部风险主要来源。欧元区经济预期近期有所反弹，但整体生产和消费处于下行趋势，尚未触底。
　　15.需求端：天气变化转为核心变量，补库存需求大幅减少
　　目前欧洲补库存需求已经大幅下降，未来天然气需求绑定欧洲天气变化。
　　16.供给端：将持续受到俄罗斯压制，需要系统性增加新供给
　　俄乌冲突后，欧洲改变能源供给结构的进程不可逆，在这个过程中，能源的结构性紧张的尾部风险仍然存在。政治紧张局势加剧导致俄罗斯运往欧洲的天然气总量骤降，预期俄罗斯出口欧洲的天然气将会进一步减少，关注2023年二季度补库需求再度回升时期的天然气价格上涨压力。
　　17.欧洲面对能源危机的政策表现：降本提效+开源节流
　　（1）降低能源成本：2022年9月30日欧洲理事会通过了降低能源价格的紧急措施施：1）限制非天然气电力生产商收入上限；2）对化石燃料行业产生的超额利润征收“团结税”。
　　（2）提高能源使用效率。
　　（3）开源：1）简化可再生能源电厂项目的许可发放程序；2）推广热泵技术；3）欧盟内部协作；4）卡塔尔与德国达成了一项天然气长期供应协议。
　　（4）节流：1）意识形态上，欧盟号召成员国发动民众，共同为节约能源努力；2）政策上，欧洲理事会通过了减少高峰时段电力需求的政策文件。
　　18.欧洲短期采取财政补贴缓解能源压力，或加大财政压力
　　目前欧元区为了缓解群众的能源价格压力，大量使用能源补贴的方式，该方式或将导致欧元区各国的财政压力进一步加大。德国出台“2000亿欧元”能源计划。此外，由于大部分欧洲国家无法承担更高的赤字，德国2000亿欧元能源计划可能导致欧盟内部不平衡加剧。
　　19.通胀高温不退，劳动力市场紧张，欧元区紧缩更难退坡
　　能源危机的冲击下，欧元区的通胀压力更大并且持续时间更长，这将导致“单目标制”的欧央行紧缩政策更难退坡。目前利率期货隐含了欧央行后续仍有150bp的加息空间，并且将紧缩至2023年7月。
　　20.日本通胀再创新高，关注货币政策是否会转向
　　日本通胀再度上行，处于绝对高位，日本的核心CPI仍有上行趋势。
　　目前日本央行最新会议纪要显示日本央行将维持政策利率在-0.1%不变，维持10年期日本国债收益率目标在0%左右，货币政策尚未转向，重点关注日本通胀持续性，如果未来继续上行，或引发货币政策边际调整。
　　21.中国宏观假设：消费边际修复，工业与投资继续走弱
　　22.房地产市场：三支箭已经射出，房地产市场逐步改善
　　23.终端需求回落，全球制造业仍在去库存阶段
　　上游需求继续走弱，工业生产端去库存压力仍在，工业生产需求也将继续走弱。
　　目前全球制造业均显示出累库现象，各国产成品增速均处于历史相对高位，在终端需求继续走弱的背景下，未来或仍面临去库存的压力。
　　24.全球需求继续放缓：大部分经济体明年的经济增速下跌
　　根据IMF最新预测，2023年主要国家的经济增速仍有边际下行压力。１）新兴国家／地区中，匈牙利、沙特经济下行幅度较深；２）发达国家／地区中希腊、意大利、英国经济下行幅度较深。
　　（二）资产复盘：从紧缩尾声到衰退周期
　　1.从加息末期到降息资产轮动顺序:铜油→债券→黄金→股票
　　加息尾声1：股市涨跌互现；美债震荡走平；铜油高位震荡；黄金依然承压
　　加息尾声2：股市明显修复；美债大幅走牛；铜油高位震荡；黄金胜率增加
　　降息阶段：股市涨跌互现；美债继续走牛；铜油显著回落；黄金涨幅加大
　　2.美债：非严重滞胀模式下美债上行空间有限
　　长端利率复盘：除了1980年初两次加息尾声长端美债利率持续上行外，其他加息周期中的阶段2长端美债利率均震荡下行；除2000年，其余加息周期阶段1长端美债利率均上行。
　　期限利差复盘：除了1995年外，其余加息周期中均出现了期限利差倒挂。并且2000年之后的倒挂均发生在阶段2。
　　本轮启示：若非滞胀模式，按照当前4.75%~5%的终点利率，那么长端美债利率的高点将处于4.75%左右。若是1980年滞胀模式交易，那么长端美债利率的上行趋势尚未结束。综合来看，美联储停止加息前，长端美债利率难言见顶。
　　3.本轮启示：若非滞胀模式，按照当前4.75%~5%的终点利率，那么长端美债利率的高点将处于4.75%左右。若是1980年滞胀模式交易，那么长端美债利率的上行趋势尚未结束。综合来看，美联储停止加息前，长端美债利率难言见顶。
　　4.股市：除1980年以外，阶段2表现普遍优于阶段1
　　加息尾声阶段1：该阶段股票市场表现往往以震荡为主。美股涨跌互现，幅度相对温和，下跌幅度在-10%以内。港股下跌概率相对更高，并且跌幅大于美股。A股在2000年、2008年跑赢美股，2018年跑输美股。
　　加息尾声阶段2：该阶段股票市场上涨概率更高。除1980年以外，股市整体在阶段2表现普遍优于阶段1，并且A股往往跑赢美股。
　　5.大宗：从加息尾声，黄金与其他商品走势逐步分化
　　黄金：复盘来看，黄金在美联储加息尾声阶段1的历史胜率为0；而阶段2分化较大，1980年初两轮加息中黄金大幅下跌，而2006年和2018年黄金录得大幅上涨。
　　原油：加息尾声阶段1下跌概率较高，而阶段2更多呈现冲顶回落状态。
　　铜：1988年以来，在加息后周期影响下，需求放缓导致铜更多呈现高位回落态势。
　　6.美联储降息期间美债表现：衰退式VS预防式
　　7.美联储降息周期的美股：预防式降息VS衰退式降息
　　预防式降息之后，美股指数整体走高，取得正收益。衰退式降息期间，前六个月美股取得负收益的概率依然较高，而六个月之后市场因估值的支撑和预期改善而走高。
　　2001年和2008年，两次危机式降息期间，市场指数持续下跌。
　　8.美联储降息期间的大宗商品走势：大概率回落
　　美联储历史降息期间，对应经济需求下行，商品属性主导下的大宗商品价格（除黄金）普遍回落。
　　9.美联储降息期间黄金表现：与实际利率走势负相关
　　美联储降息期间黄金表现：与美国实际利率变化呈现相反走势。
　　衰退式降息阶段：黄金价格可能呈现先涨后跌。
　　预防式降息阶段：黄金价格未必会显著上行。
　　（三）全球债市：等待紧缩转向，配置价值提升
　　1.当面临较大的供给侧压力，PMI下到45或是美债利率高点
　　当面临较大的供给侧压力，PMI下到45或才能看到美债利率高点。从80年代前后的二者关系来看，1980年和1981年两轮衰退中，PMI回落到45之后，美债利率才高位向下，美联储转向宽松后，美债利率突破式下行。这反应了美债利率在加息抗通胀中更加坚挺。面对利率上行和需求预期走弱的博弈中，前者在交易中的权重或相对更大。
　　2.美债：从滞胀到衰退，美债配置价值逐步提升
　　随着需求侧的进一步走弱，通胀加速度放缓，长端美债收益率继续大幅上行未来将面临更多阻力，中性假设下难破前高，何时转向宽松取决于经济未来下行的节奏，但配置价值较高。重点关注美债的配置机会，不管是滞胀期的尾部还是最终到来的衰退期，目前美债的收益率均提供了较好的风险回报比。节奏上，一季度美债收益率或高位波动，美联储停止加息信号明确后美债利率将明显下行。
　　3.分裂的国会导致美国财政刺激受限，关注债务上限谈判
　　2022年11月美国中期选举后，众议院被共和党重新拿下，形成“分裂的国会”组合，这意味着过去两年美国财政强刺激将逐步回归中性。
　　短期美国债务上限谈判将成为两党博弈焦点，关注摩擦加剧对风险资产的扰动。当前美国总债务为31.32万亿美元（债务上限为31.38万亿美元）。一旦突破后，财政部难以发债增加政府支出，而当财政部余额等过渡性方式耗尽后，美国将面临“政府关门”风险。
　　4.各国债券吸引力横向比较，中国债券利率暂不具备优势
　　5.国债收益率核心波动区间2.8%-3.1%，节奏上前低后高
　　疫情防控政策优化+地产政策放松，2023年中国经济在低基数基础上边际企稳，利率波动中枢有所抬升，10年期国债收益率核心波动区间为2.8%-3.1%。
　　中长期来看，随着地产周期系统性下降，经济体从间接融资体系转向直接融资体系，国内利率波动中枢将趋于回落。
　　6.信用债：整体估值性价比不高，关注流动性挤兑风险
　　10月以来基本面上行预期催化叠加资金面紧张，信用利差普遍走阔。当前估值仍处于性价较低的阶段，未来仍需关注理财赎回压力对信用债流动性的挤兑风险。
　　7.美元指数：进入筑顶阶段，下半年或趋势性走弱
　　美元进入筑顶阶段，下半年伴随美联储政策转向+中国需求侧改善以及全球需求侧出清，美元指数将趋势性回落。人民币汇率调整压力最大的阶段已经过去，非美汇率将获得喘息。未来三个月美元反复的风险重点关注欧洲的衰退压力以及美国通胀超预期导致的美联储政策转向时点晚于预期。
　　（四）全球股市：政策预期转向，基本面待出清
　　1.2022年以来，全球市场基金增配资源国，减持欧洲、中国市场；新兴市场基金减配韩国市场，增配越南市场
　　全球市场基金从2022年以来增配美国、加拿大、澳大利亚、印度、巴西等国。新兴市场基金从2022年以来大幅减配中国、韩国、俄罗斯、中国台湾股市，增配印度、巴西、沙特、印尼等市场。
　　2.23年股市盈利增速普遍回落，且预期仍高于衰退阶段水平
　　自下而上来看，2023年盈利增速为正的市场有泰国、印度、欧洲、中国香港、美国、越南、马来西亚、中国，而比2022年增速更高的仅有马来西亚、中国和越南。
　　目前全球大部分国家2023年盈利增速仍高于过去衰退期间的增速水平。
　　3.股市估值对比：美股、印度股市偏贵，A股中性，韩国股市、港股相对便宜
　　全球横向比较来看，经历俄乌冲突以及美元流动性大幅收紧，全球股指估值普遍回调，未来进一步下修的空间收窄。
　　全球横向比较来看，标普500指数、印度股市PE分位数较高，中国股指PE分位数相对中性，韩国股市、港股无论PE还是PB估值均便宜。
　　4.美股熊市进程已经过半，下半程幅度取决于衰退的深度
　　根据复盘经验，由于货币紧缩引发的美股市场大幅回调后系统性企稳的条件通常以美联储货币政策转向为前提。主要案例包括70~80年代初期、2000年互联网泡沫、2008年金融危机，以及2018年四季度的美股调整，均为经济后周期阶段的市场下跌。特别是2000年和2008年的资产价格下跌均对实体经济带来的进一步的冲击，导致市场下跌持续时间较长。甚至像70~80年代，美国处于滞胀周期，经济基本面下行，但货币政策受制于高通胀压力无法宽松甚至要进一步收紧，导致股市整体调整幅度较深、持续时间更长。
　　5.美股：前低反映“温和衰退”预期，但盈利仍有下调空间
　　从美股和美国PMI的历史相关性来看，前期美股的下跌的低点基本上反映了PMI未来可能回落到45左右的预期，基本上反映了未来美国经济可能温和衰退的预期。还没有完全反映经济出现类似2000年和2008年深度衰退的预期，彼时美国PMI都系统性低于45。
　　目前美股盈利预期里面尚未充分反映经济的潜在衰退风险，一旦后续美国经济加速回落，盈利预期仍有下调空间。历史上看，每轮经济衰退期间，美股盈利增速通常会跌入负增长区间，而衰退程度越深，下跌幅度越大。目前标普500指数2023年的EPS增速预期为6%左右，尚未完全反应经济潜在的衰退风险。
　　6.经济下行周期中，美股市场向上拐点通常出现在衰退中后期
　　股票市场变化领先于宏观经济周期。回顾过去6次经济衰退，股票市场和经济周期顺序为：美股回落拐点→经济衰退周期开始的拐点→美股回升拐点→经济衰退周期结束的拐点→股市继续回升见顶（分别对应图表中的4段区间）。
　　7.从PMI来看，未来一年美股盈利下行，ERP上行概率较大
　　我们看到衡量美股风险偏好的ERP与美国PMI走势上负相关性较强，而今年以来在长端美债利率快速上行的过程中出现美股估值越跌越贵，与PMI走势出现一定背离。未来随着PMI进一步下行，通胀压力逐步缓解，美股ERP仍有较大的上行空间。
　　同时，历史来看美股盈利端滞后PMI一年左右时间，未来一年美国盈利仍有下行压力。
　　8.2023美股情景分析：硬着陆情景下仍有一定下跌风险
　　9.A股：盈利温和改善，估值小幅修复
　　基本面：1）海外经济衰退拖累出口和盈利；基准情形下，2023年全球经济将进入衰退，预计导致中国外需大幅回落，从而影响A股的盈利。2）2023年居民支出意愿逐步修复，消费和买房倾向可能同步改善，进而支撑中国经济增长的韧性。
　　流动性：国内流动性方面，经济周期性改善将小幅抬高利率中枢；海外流动性方面，美联储逐步进入尾声，估值压力或边际缓解。
　　风险偏好：一方面取决于周期性盈利改善的前景，另一方面关注国别／地区风险溢价的变化。
　　10.以中债为锚ERP位于高位，以美债为锚ERP位于中位
　　2022年以来，长端美债利率快速上行，以美债利率衡量的沪深300ERP也快速回落，性价比出现显著回落。
　　国债利率低位震荡，以国债利率衡量的沪深300ERP仍在上行，性价比改善，一定程度上反映了内资和外资对A股性价比的评估差距拉大。
　　11.A股盈利预测：经济弱复苏，盈利温和改善
　　自上而下看，2023年A股盈利从二季度开始温和改善，全A两非盈利增速1.1%，其中周期盈利回落压力较大，消费、TMT、金融地产盈利上行弹性较高。
　　12.2023年A股情景分析：弱复苏对应温和回报
　　中性假设下，居民适应防疫措施优化需要一定的过程，居民购买力释放带来地产需求的修复仍需等待，中国经济弱复苏；外部环境方面，需求下行是确定的方向，衰退程度相对温和，美联储进一步紧缩难度增加，但开启降息的条件相对苛刻，美元流动性较2022年缓和但仍有一定约束。
　　乐观假设下，居民较好地适应防疫政策优化进程，地产需求下半年恢复，中国信贷需求释放加速，经济强复苏。
　　悲观假设下，疫情出现变种毒株，全球经济基本面再度超预期承压。
　　不同情景实现概率：中性>乐观>悲观。
　　13.恒指收入构成：中国需求占主导，可选消费占比较高
　　恒生指数收入来源有70%来自于中国大陆，有11.6%来自于中国香港。从不同行业的收入贡献来看，亚太地区银行仍是最大贡献，占比高达12.2%，其次为百货公司、游戏软件、保险、房地产投资和服务，分别占比8.1%、6.8%、6.1%、5.5%。其他消费类领域，如餐饮服务、饮料、服装、电子产品零售、消费类汽车等占比超过10%。
　　14.估值修复已达半程，等待基本面修复后估值弹性更大
　　10月底以来，随着国内外地缘政治风险阶段性缓解，叠加房地产“三支箭”以及防疫“新十条”推出，国内基本面预期得到显著修复，港股估值迎来一波较大的底部修复，恒生指数估值反弹48%，回到今年9月水平。期间港股盈利止跌企稳，但仍未显著上修。
　　2023年港股估值大幅下行的风险相对可控，待美联储正式转向，国内基本面确认企稳后港股估值向上修复的弹性更大。
　　15.2023年港股情景分析：潜在收益较高，潜在波动较大
　　16.新兴市场除中国：受益于中国需求修复与美元筑顶走弱
　　2022年美联储收紧货币政策，美元流动性趋紧，新兴市场整体跑输发达市场。而新兴市场内部分化较大，制造国（韩国、越南）显著走弱，资源国股市（巴西、沙特）有相对收益，背后交易主线是能源问题。
　　展望2023年H1，美联储进入加息缓和期，但距离宽松仍需等待通胀好转，这意味着“美元荒”的格局仍将持续，而新兴市场仍在磨底。而2023H2新兴市场上涨的弹性将会更大，特别是受益于中国需求回升的国家投资机会将显著上升。
　　17.受益于中国需求恢复的市场收入将边际改善
　　从股市收入来源的角度来看，受益于中国需求恢复的市场收入将边际改善，比如中国大陆在全球主要股指收入占比较高的国家:日本（13.2%）、巴西（11.4%）、韩国（10.5%）、德国（7.6%）、美国（7.2%）、法国（6.6%）等。
　　18.国际出行潜在恢复空间：东亚>东南亚>美洲>欧洲
　　从国际旅客人数来看，法、德、英、意等欧洲国家相对疫情前恢复程度明显较高，美洲其次，亚洲国家除印度外普遍恢复程度较低。
　　从国际旅游业收入来看，法国、意大利实现回升，德国、巴西也恢复较好。同时，中国、菲律宾、日本等东南亚国家的国际旅游业收入仍较弱。
　　（五）全球商品：周期回报回落，对冲价值仍在
　　1.大宗商品：周期回报收敛，对冲价值仍在
　　从投资时钟看，随着欧美经济从滞胀逐步走向衰退，加息周期进入尾声阶段，大宗商品的吸引力将边际回落。不同于以往周期，2023年中国经济复苏一定程度上将对冲海外衰退，而能源长期资本开支不足以及全球供应链重构等供给侧约束下，本轮大宗商品回落幅度相较于以往衰退周期或更温和。
　　本次衰退预期下，大宗商品市场的跌幅和时间远不及历史上大宗商品由于经济下行而回落的幅度和时间。
　　2.需求端：中期全球经济衰退前景将导致原油需求持续下行
　　中期来看（未来6-12个月），全球经济衰退预期下，各国工业需求将会持续减少，导致原油需求产生持续性下行，带动原油价格下行。
　　随着美联储持续加息，美国失业率上升，薪资增速实质性下滑后，美国服务性需求也将进入降温期，叠加工业生产需求的走弱，原油中期的需求大概率将继续降温。
　　3.供给端的上下行风险：俄罗斯限产与伊朗潜在释放空间
　　4.和以往实际利率回升幅度相比，本轮黄金跌幅较为温和
　　2022年美联储激进加息以来，实际利率自低点反弹223bp，而黄金仅下跌3.8%。相比2013以及2017年两轮实际利率上行期间，本轮黄金跌幅明显相对温和。
　　往后看，黄金上涨依赖于实际利率的趋势下行。若2023年美国经济软着陆，美联储维持高利率时间较长，实际利率下行空间有限，那么黄金年内上涨幅度或将较为温和。
　　5.REITs配置需求将持续增加，解禁+扩容导致行业α属性增强
　　作为区别于股债的资产，REITs配置需求将持续增加。
　　解禁+扩容或将压制REITs溢价空间，α属性增强。
　　6.可转债：估值处于中性偏贵水平，预计随股市震荡而产生结构性机会
　　从隐含波动率择时的角度来看，目前转债与股票相比性价比较低。
　　转债短期将因股市春季躁动前的震荡上行趋势产生结构性机会。
　　7.美元指数高位震荡+风险偏好下降压制比特币上行
　　比特币的影响因素为市场风险偏好、全球市场流动性以及监管。
　　2023年美联储加息幅度边际大幅放缓，流动性将会有所放松，并且随着欧美预计将在年中正式进入衰退区间，美元指数或随着欧美经济相对强弱的波动而保持高位震荡。
　　明年衰退下，市场风险偏好有所降低，压制比特币上行。
　　（六）配置策略：关注美债、黄金与新兴市场
　　1.稳健型投资者：保值增值为主，建议增加黄金配置
　　对于风险偏好中性的投资者而言，资产保值增值是投资的主要目标，能够承受一定的波动，但是对回撤具有一定的要求，我们选择45%债券+50%股票+5%现金作为基准（对标市场基准比例）。
　　2023年大类资产波动率整体下移，顺周期商品品种趋势下行，逆周期品种黄金配置价值上升，建议超配。另外，权益资产投资性价比抬升，建议从低配上升为标配。
　　2.激进型投资者：追求资产的成长性，建议超配港股和A股
　　对于风险偏好相对较高的投资者而言，为了追求中长期高收益愿意承受较高的风险，我们选择85%股票+10%债券+5%现金作为基准（对标市场基准比例）。
　　2023年权益整体存在一定的机会，特别是与中国需求相关的新兴市场股票，我们建议该1类型投资者超配港股和A股。另外，原油上半年的供给侧冲击反复，建议积极参与阶段性战术反弹机会，下半年保持谨慎；并且可以将原油仓位逐步替换为黄金。
　　3.保守型投资者：对抗通胀为主，建议超配货基和美债
　　对于风险偏好相对较低的投资者而言，对抗通胀是投资的主要目标，我们选择75%债券+15%股票+10%现金作为基准（对标市场基准比例）。
　　2023年国内债券潜在的下行风险或侵蚀组合收益，而海外债券存在一定的投资价值，建议增加货币基金以及美债的配置，权益方面存在战术性投资机会，建议标配。