策略——2023年A股年度策略报告：于复苏处见繁花
　　（一）复观：2022年A股走势
　　2022年A股市场波动较大，呈现出先跌后涨、多次震荡调整、W型的整体态势。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】无论是价值与成长，还是不同风格板块，均在每一轮涨跌中呈现结构分化、轮动明显的特征。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　综合来看：在市场整体偏弱的环境中，价值板块相对优于成长；地缘冲突、疫情对能源供给的影响叠加强商品周期，使得资源原材料板块全年相对收益仍然可观。稳增长政策支撑下，对基建、交运、公共事业乃至房地产及其产业链有提振效果，帮助相关板块取得相对大盘以及其他行业而言更好的相对收益。成长板块得益于充裕流动性环境的助力，在年中反弹及市场多轮超跌修复中取得阶段性较强的反弹效果，但在全年整体环境偏弱的大背景下，前期跌幅较大，而后续反弹缺乏持续性，综合收益仍然落后。
　　（二）回顾：2022经济基本面
　　1.宏观经济：国内“稳增长+弱复苏”，海外博弈高通胀
　　（1）国内：经济增长压力较大，稳增长护航经济维持弱复苏
　　回顾宏观经济情况，2022年我国经济发展三重压力如芒在背，需求收缩、供给冲击、预期趋弱贯穿全年，叠加疫情反复、地缘政治冲突升级等利空影响，面对延宕反复的疫情形势和复杂严峻的国际国内环境，疫情防控和经济增长的难度均大幅增加，但“稳增长”政策积极应对，加大了宏观调控力度，多措共举护航经济，对超预期因素实现了有效对冲，全年经济维持了弱修复态势。
　　2022年前三季度我国GDP累计同比增长3.0%，其中三季度同比增长3.9%，较二季度增速提升3.5%，好于市场预期。从环比来看，三季度经济环比增速3.9%，较二季度-2.6%的增速明显改善。
　　从需求端来看，三架马车集体乏力，其中消费和房地产投资仍是主要拖累项。
　　近期防疫政策的优化及地产支持政策的陆续出台无疑是对当下影响经济增长的核心变量“对症下药”，尽管未来仍有较多的不确定性存在，但我们相信自上而下宏观调控持续发力，政策驱动逐步落地的背景下，核心要素的改善可期。
　　（2）全球经济：货币政策博弈高通胀，抑制通胀与维持发展之间权衡
　　目前主要经济体随着加息周期开启经济进入下行周期，增长动能承压。
　　全球通胀仍处高位，货币政策仍将延续收紧态势。
　　当下加息节奏大刀阔斧，23年美国经济硬着陆的可能性有所增加。
　　2.疫情影响了实体经济活动，且损伤了居民、企业投资消费预期
　　（1）首轮疫情：上海疫情暴发时点特殊，后续影响辐射范围较广
　　年初以来，内需不足于外需趋弱的态势愈加明显，经济延续去年四季度的下滑态势，股市也受到偏弱预期的影响表现疲软。
　　除了对上海影响以外，对长三角地区以及全国都有一定的“辐射性”影响。
　　同时，疫情对全国政府经济工作开展的节奏也影响较多。
　　（2）四季度疫情再次袭来，冲击可能弱于二季度，但疫情发展有不确定性
　　结合日本、越南等国家放开后的发展路径，社会大众在放开初期可能会有一定的“恐慌”情绪，这一情况在国内有所显现。但疫情放开之后，亚洲地区如日本、越南、中国台湾经济增速有明显改善，人们最终有望克服“恐惧”。
　　目前来看，一线、新一线、二线等人员流动密集的大中型城市将直面第一波冲击，而春节前后人口流出较多的县级城市和农村地区则可能会迎来疫情的最大冲击。参考专家观点来看，钟南山院士从这些年防疫经验总结以及科学模型的研判，预计明年三月中上旬，国内疫情进入相对平稳阶段。
　　（三）2023：经济周期错位延续，国内外经济“一左一右”
　　1.国内经济：“稳增长”持续发力，回稳向好值得期待
　　2023年，在宏观政策保持稳定性、稳增长力度加大、防疫政策优化及地产的企稳的背景下，我国经济运行有望进一步回稳向好，消费有望在疫情影响相对减轻和政策持续支持下保持恢复趋势，对经济增长的贡献将有所提高。
　　（1）消费：“把恢复和扩大消费摆在优先位置”
　　展望2023年，消费有望成为经济的一大亮点。
　　消费的增长往往会出现较强程度的短期反弹以及更长久期的回归正常化水平的修复。
　　结合二季度疫情可控后消费复苏的节奏来看，大概分为初步的预期修复和后续的实质性修复，修复速度和可持续性主要取决于经济恢复程度、劳动力市场、家庭收入和消费者信心等因素，年中消费修复的过程中由于地产下行周期及经济的复苏动力欠缺，又有疫情再次暴发、消费者信心遭受疫情长期压制出现长期损伤，仅仅经历了预期的修复便不可持续，重新回到疫情中的状态。
　　12月中央经济工作会议着眼明年全年经济发展要点，也再次强调了要着力扩大国内需求，要把恢复和扩大消费摆在优先位置。
　　因此，我们认为明年在“统筹疫情防控和经济社会发展”的基础上，宏观调控政策持续发力，国内经济的恢复值得期待，消费需求的修复也比较乐观。参考他国经验，我们认为2023年一季度消费可能存在过渡期相应的“疲软”特征，而二季度伴随内外部环境的改善，消费需求有望阶段式反弹，下半年则随着经济复苏的稳健推进，消费需求增长获得进一步支撑，整体呈前低后高的态势。
　　（2）投资：“稳增长”抓手继续担以重任
　　作为全年“稳增长”的重要落点，投资在今年发挥了经济稳定器的作用，对羸弱的消费与韧性逐渐减弱的出口实现了有效对冲。
　　2023年在“稳字当头、稳中求进”的整体发展要求下，投资端仍有望持续发力，其中制造业投资和基建投资大概率维持在比较稳定的水平，房地产投资端的拖累有望随着地产政策的落地实效边际改善。
　　（3）出口：外需下滑及海外衰退风险将进一步拖累出口表现
　　海外经济衰退风险上升，将拖累我国出口。
　　2.海外经济：美联储加息终点未至，“衰退难题”难以回避
　　2023年，美国经济大概率于年中前后需直面“衰退难题”以作为抑制通胀的代价，并可能带来全球经济放缓。
　　对于货币政策的看法而言，我们认为通胀的“顽固性”可能仍然存在，美国经济的浅度“衰退”不太会改变主要发达经济体的货币政策紧缩态势。平均通胀目标制下历史经验可参考性下降，仅以“衰退”来衡量联储降息的可能性并不全面，此轮货币政策转向可能会比市场预计的更晚一点到来。
　　（四）周期视角：看当下A股行至何处
　　1.经济周期的参考——与普林格周期第二阶段有一定相似性
　　理论角度来看，目前与普林格周期的第二阶段有一定相似性：先行指标上行，同步指标上行，滞后指标下行，2023年大概率维持，且伴随信贷有效需求修复与复苏的持续性提升其特征可能更加明显。
　　综上，以普林格周期为参考，推演如下：
　　1）先行指标反转上行（2021年9月），同步指标、滞后指标下降，类似普林格周期第一阶段；2）政策调节力度不断增加，“政策底”确认夯实（2-4月）；3）股市在多重利空叠加下超跌见底（4月末）；4）股市在政策引导与情绪修复下初步反弹，转入波动修复等待数据验证（二季度）；5）股市在数据验证下正式进入反转，同步指标反转，类似进入普林格第二阶段，经济进入复苏阶段（股市反转往往较市场底更早出现，弱复苏导致下半年市场基本面支撑偏弱）。
　　2.普林格周期视角下的两点补充
　　（1）考虑普林格周期分析的同时，不可忽视现实环境的特殊性
　　疫情不仅对生产经营活动产生的较大影响，且导致了许多消费场景硬缺失及供应问题，加之对未来经济预期不佳，居民与企业部门信贷需求纷纷走低。
　　（2）先行指标与房地产脱钩，与资本市场相关性增强
　　地产痛点：地产虽然在经济发展中不再是以前的角色，但稳增长与经济复苏中对地产支持仍是不可缺少。目前的痛点在于地产作为重资产行业至此拐点之际能否实现升级或脱困，以及看到需求端和销售数据的改善，这也决定了未来市场回暖中地产能否同步复苏。
　　但核心问题“房住不炒”并未动摇，对房地产市场长期影响可能相对有限，但至少会对经济复苏的拖累情况有所缓解。
　　与此同时，近些年信贷脉冲指数与房地产价格脱钩明显，房价的变化已经对最近两轮信贷周期不再敏感，反而资本市场的表现与流动性释放及收紧的相关性较大。
　　3.资产价格周期——商品尚有韧性，权益蓄势待发
　　截至目前，权益资产价格若从位置和趋势两个角度去观察，可以发现，当下位置其实已经处于权益资产价格周期中的较低位置，未来随着轮动规律的再次作用，权益资产价格的回升是值得期待的，这也意味着中长期视角，大类资产选择上，权益资产当下位置已经是很好的布局时点。
　　（五）估值及风险溢价：低位水平，权益资产性价比占优
　　1.主要指数估值处于较低分位，估值修复空间较大
　　截止12月10日，万得全A市盈率（TTM）收于17.41，较上期上涨0.27，大多指数估值出现不同程度走强。但扩大观察时间区间，A股各主要指数仍然处于较低的历史分位水平，上证指数、万得全A、沪深300及创业板指5年市盈率历史分位分别为28.7%、41.6%、19.4%和17.5%，均处于历史低位。
　　尽管不能以此判断短期股指价格及估值分位走势，但中长期来看，较低的估值分位代表更具吸引力的投资价值。
　　2.风险溢价和股债相对回报率的验证
　　目前来看，风险溢价仍处于均值上方区间，未来下降的可能性更大，与之对应的便是A股的回升。
　　（六）以史为鉴：对比周期视角的相对收益
　　1.“先抑后扬”+“阶段性复苏”可能是明年的A股特征
　　基本面角度，随着国内防疫政策优化以及地产的逐渐企稳，制约经济的两大重要因素正在发生变化，经济有望触底反弹，明年向好的态势毋庸置疑，但可能在疫情反复及海外衰退的制约下呈阶段性复苏。资产走势来看，明年权益资产的表现有望领先同步指标的阶段性上升，整体呈先抑后扬的态势：假设二季度国内疫情缓和，经济加速恢复，随着而来的消费复苏可能是上半年投资的亮点，而下半年则需要看到经济恢复是否符合预期，资本市场可能会给出相应反馈，中性假设下23年四季度基本面的良好恢复可能会对市场行情有较好的支撑。
　　2.市场风格：宽松环境下成长和消费的相对收益往往更佳
　　（1）视角一：普林格先行指标的走强区间
　　在T1-T3区间，大金融板块在每次先行指标上行的过程中表现优于其他板块，而成长和消费板块相对次之；在T4-T5区间，成长和消费板块相对收益明显优于其他板块。
　　结果显示非滞后处理的先行指标上行周期各版块呈现特征基本一致，但滞后处理的由于周期结束延迟三个月，即区间的尾部先行指标已出现一定程度的回落，代表着流动性水平的边际下降，因此各版块指数的表现也有所反应，有回调或震荡下行的现象出现。
　　（2）视角二：房地产与信贷周期脱钩后，信贷向实体的传导不再立竿见影
　　因此，如果我们加入“信贷有效性”这一标准，将会和现在的情况更加类似，即以信贷脉冲指数的走出底部区间，真正开始较大幅度上行直至开始衰减为判断可比区间的标准（2020.02-2021.02），期间风格表现如下：
　　因此，在防疫政策优化和刺激政策加码的背景下，经济周期性复苏的预期有望重燃，即使经济活动的恢复可能是漫长且曲折的过程，但向好的趋势给予投资者更多希望和期待，疫情高峰之后，经济复苏加速，有效信贷需求有望得到内在修复，若信贷脉冲能够走强，参考历史经验，消费、成长和周期风格的相对收益会表现较好，其中消费风格的跑赢最为显著。
　　（3）视角三：参考19年经验，同步指标尚未明显好转前，先行指标的“有效性”也会较弱，市场不具备大幅上涨的基础，以维持震荡为主
　　3.大类板块：轮动规律明显，但没有常胜将军
　　4.微观行业：不可忽视的产业政策和行业自身的周期属性
　　视角一：普林格周期先行指标上行周期下的行业表现
　　视角二：加入信贷需求有效性的上一轮信贷脉冲指数走强展望2023年，行业轮动仍然是崭新的，宽松的流动性环境、有效信贷需求的修复及经济快速复苏，成长和消费的相对优势是值得肯定的，但微观行业上的领衔者可能尚有较多不确定性。
　　2023年策略看法上，一方面，我们尊重周期的规律，通过多个视角对当下经济环境和权益资产拐点作出了判断，在综合验证基本合理的前提下，我们有理由相信下半年权益资产会有不错的表现，结合经济环境的现实特征，比较看好成长和消费风格的表现；另一方面，经济周期对于微观行业的指导作用有所减弱，在以上两种风格下，我们对一级行业的看法仍需参考近期政策发力方向与行业周期属性，尝试找出此轮行情中的佼佼者。
　　（七）策略观点：趋待经济企稳，A股蓄势待发
　　1.整体观点
　　结合宽松周期下各位行业的历史表现，以及当下国家政策及指导的重点方向，我们认在“稳增长”加码的宏观指导下，有积极的财政政策和稳健的货币政策护航经济基本面，更大的宏观政策调控力度将会带来更值得期待的宏观经济环境，而且国内防疫政策优化以及地产的逐渐企稳两大要素的均有改善，明年A股向好的态势毋庸置疑，但可能在疫情反复及海外衰退的制约下呈阶段性复苏。
　　2.风格及板块的启示
　　市场风格来看，比较有共性的是，宽松环境下成长和消费的相对收益往往更佳，规律性比较显著，具有一定指导意义；大类板块的轮动来看，轮动规律明显，但没有常胜将军，统计意义角度，消费和科技未来反转的可能性更大；微观行业来看，涨势较好的行业归属于成长和消费的大类，但每次领涨的并不统一，每轮的相对收益的强弱仍然需要考虑产业政策和行业自身的周期属性。
　　（八）行业配置投资线索
　　1.防疫政策优化及消费场景修复相关板块
　　德国和日本放开前后权益市场表现有一定相似性，即反馈了股市对疫情的定价敏感度降低，周期、金融板块有一定相对收益，但消费板块表现一般。
　　全面放开代表着对消费场景限制的解除，交通、餐饮、鞋服等外出消费恢复将带动相关板块（如航空、旅酒、交运）的预期修复（医药器械、医疗服务可能在疫情反复中有短期机会），随后必需消费板块（如食品饮料、农业、医药）开始反弹，主要由资本市场预期驱动，投资者对消费整体恢复的信心增强，在此过程中往往会有政策的刺激和补贴，助力相关行业业绩修复弹性的提升。
　　2.复苏的大消费和企稳的地产链
　　2023年出口随着全球经济的走弱韧性将进一步下滑，坚定实施扩大内需战略、培育完整内需体系，加快国内大循环构建是2023年中国经济“稳增长”的必然选择。
　　从政策的导向和经济增长的需要来看，全面促进消费，加快消费提质升级十分必要。
　　从疫情的数据的未来预测来看，疫情高峰之后有望看到消费的反弹。
　　从目前消费的数据来看，距恢复至常态化水平尚有比较大的空间。
　　从储蓄的角度来看，短期消费力趋待释放，消费信心的恢复情况可能会影响其释放程度。
　　但需要注意消费信心的恢复情况可能会影响其释放程度。
　　受益于疫情好转且具备盈利弹性的消费板块，例如食品饮料、家用电器、社会服务、汽车等会有不错机会。
　　展望明年，一方面，以增量政策为驱动的地产行情值得期待，2022年11月，30大中城市一线商品房成交面积当月同比下降23.59%，仍在较大幅的负增长区间，因此中央或各地方增量政策仍有望出台，进而催化地产整体行情；另一方面，以基本面改善为催化，“保交楼”思路下库存出清、施工及竣工加速的逻辑，地产产业链相关上游建筑材料（防水材料、水泥、玻璃、钢铁等）及其下游家电、家居等后周期消费品行情值得期待。
　　3.政策驱动参考“二十大”未来发展方向与经济增长的现实需求
　　政策驱动仍然是2023年投资的重要线索之一。
　　不难看出，“中国式现代化、高质量发展、统筹发展和安全”均是二十大会议内容的重点，也是当下环境政策发展的重要方向。
　　结合远期发展战略与行业近期的市场适配性，我们认为国家安全下信息技术、军工、产业链安全等板块及核心竞争力与高质量发展相关的中高端制造、半导体、医药、航空航天、数字经济可能在政策驱动下具有一定机会。
　　其次，政策驱动一定是结合远期发展目标与近期经济增长的现实需求的。
　　政策驱动可能抛砖引玉，需求的实质修复是经济增长的内生动力。
　　大消费有望随着基本面同步向好。
　　4.全年节奏
　　全年的节奏上，基于整体市场“先抑后扬”与“阶段性复苏”的基础判断，我们认为不同行业在全年的相应节奏也不尽相同：
　　（1）上半年市场整体偏弱，疫情正常化后的消费短期反弹与受损较多的行业行情快速修复可能是结构性亮点，同时，参考充裕流动性环境与经济弱复苏的情况，成长板块也有望景气修复，在行业轮动中获得短期机会。
　　（2）下半年随着经济复苏的稳健推进，A股有望实质性走强，消费需求修复与地产企稳将带来诸多机会，大消费下食品饮料、家用电器、社服等行业及地产链相关建材、上游资源品等行情均值得期待。
　　（3）此外，相对充裕的流动性环境也使得政策及事件驱动下新能源、安全等主题投资机会获得阶段性行情的可能性有所提升。