事项：
　　美东时间10月26日，美国经济分析局发布三季度经济数据：三季度美国实际GDP年化环比增长率为4.9%，超出彭博一致预期0.4个百分点。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】（注：本文提及的“环比”均为“环比年化值”）
　　评论：
　　总量：美国经济企稳回升
　　自2022年三季度通胀高位回落后，美国经济增长迎来复苏。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2022年三季度至今五个季度GDP环比平均增速为2.9%，显著高于国会预算办公室预测的美国长期潜在GDP增长率（1.9%）。此外，从变化趋势上来看，美国GDP增速已由“企稳”转为“回升”，今年三季度GDP环比增速较一、二季度2.4%左右的水平显著上升。
　　整体来看，去年一、二季度美国经济进入技术性衰退的主要原因实为高通胀对需求端形成压制，而非实际需求下滑。此前市场认为美国经济2023年进入衰退的结论基本被“证伪”。
　　结构：消费、投资、政府支出表现高景气
　　三季度美国居民消费、私人投资、政府支出环比增长4%、8.4%和4.6%，分别对GDP贡献2.69%、1.7%和0.79%的增长。其中私人消费和投资增速均升至2022年以来的最高水平。
　　特征一：居民强消费得益于“超额储蓄”
　　三季度商品消费表现较强，环比增长4.8%，较二季度加快4.3个百分点，贡献了GDP1.1%的增长；服务消费环比增长3.6%，较二季度加快2.6个百分点，贡献了GDP1.6%的增长。我们从居民部门收支两端分析消费强劲的原因。
　　收入端，一方面由于就业紧张格局有所缓解，居民部门时薪增长回落；另一方面，疫后政府对居民部门补贴“退潮”，居民转移支付收入转为负增长。二者共同带动居民的可支配收入增长回落。三季度，美国居民部门可支配收入环比增长958亿美元，较二季度减少约2000亿美元。
　　支出端，得益于疫情期间积累的超额储蓄，2022年以来，美国居民消费倾向偏强。从储蓄率来看，2022年后美国居民储蓄率显著低于趋势值，说明美国居民正在消耗“超额储蓄”而非收入改善来实现“超额消费”。据我们测算，截至2023年三季度，美国居民超额储蓄还剩1800亿美元，预计到2023年底将消耗殆尽。
　　特征二：私人投资结构分化
　　一是企业部门库存投资改善。三季度存货变化对GDP环比贡献为1.32%，为今年以来的最高水平，但低于2022年四季度（1.61%）。值得关注的是，GDP数据中披露的是存货变化值，而非存货投资值。计算库存投资需要在存货变化的基础上加上存货消耗，这里我们可以用消费来类比。为此2022年四季度库存变化高增长一部分原因是消费低迷的结果（2022年四季度消费环比增长0.79%）。而三季度消费和存货变化同时高增长，说明三季度企业库存投资有所改善。我们认为企业补库存意愿增强得益于需求的边际好转，可以看到三季度制造业ISM新订单指数回升较为明显。
　　二是企业投资表现不佳。三季度非住宅固定资产投资环比由正转负，为-0.1%，对实际GDP增长没有贡献。其中，建筑投资和设备投资环比增速均明显下滑，分别为1.6%和-3.8%，分别比上季下滑14.5和11.5个百分点。究其原因，我们认为一方面，疫情以来美国企业利润增速下滑，企业资本开支意愿偏弱；另一方面，此前“通胀削减法案”对企业资本开支的刺激效用逐渐减弱；此外，持续的高利率对企业扩大厂房建设等地产类投资形成压制。
　　三是居民住宅投资走强。三季度住宅投资环比增长3.9%，自2021年一季度以来首度转正，贡献了实际GDP0.15%的增长。今年美国房地产市场景气回升。主要表现如下：（1）新房与成屋销量分化。从历史经验来看，美国新建住房销量与成屋销量走势基本一致，但今年新建住房销量触底回升，而成屋销量继续走弱。我们认为，主要是地产供应链改善降低了新房建设成本，带动新房售价回落，居民购买新房的意愿强于二手房。（2）新房开工量走势滞后销售量约1年左右。究其原因，一方面，疫情对房地产供应链冲击较大，房地产供给复苏较慢；另一方面，疫情暴发使得居民居住习惯发生变化，购房需求日益旺盛。供需错配形成了这种“时滞”。2022年8月美国新房销量触底回升，但至今新房开工数仍为下降走势，我们预计新房开工数也将迎来反弹。（3）房地产库存和空置率偏低。疫情以来美国成屋库存和房屋空置率持续回落，反映当前居民部门购房主要为了居住，而非投资。这也意味着利率上升对房地产市场需求端的影响相对较小。
　　前瞻：高利率将抑制增长，但经济衰退概率不大
　　货币政策方面，我们预计经济数据强劲会使美联储进一步延长“高利率政策”的时间。主要考虑到鲍威尔近期“需要更长时间经济放缓和就业疲软才能使通胀达标”、“美联储致力于采取对经济增长充分具有限制性的政策立场”的发言。
　　但同时我们认为美联储进一步加息的可能性偏弱，一是近期美债利率快速上升，金融条件的收紧意味着无需加息更多。二是地缘政治紧张局势高度加剧，对全球经济活动构成重大风险，美联储对待加息将更为谨慎。
　　经济增长方面，我们认为经济韧性可能会边际弱化。（1）居民超额储蓄即将耗尽，叠加薪资增速下滑，居民强消费可持续性存疑。（2）市场库存总量和库存销售比均位于较高水平，需求走弱可能带来第二轮“去库存”。（3）经济韧性增强了市场“软着陆”预期，长端利率快步追赶短端利率，利率快速上升将弱化居民住房投资意愿、企业资本开支意愿以及政府支出能力。
　　但经济衰退概率不大。（1）当前美国进入新一轮基建周期，基建投资增速持续上升将托底建筑和制造业。（2）低居民杠杆率、低空置率和低成屋库存显示美国可能位于新一轮房地产投资周期开始阶段，高利率对房地产价格影响有限。（3）美国就业市场韧性较强，较阔的就业缺口能一定程度对冲就业需求走弱，失业率不会快速上升。
　　风险提示
　　美联储加息超预期；国际地缘政治形势紧张超预期；