在线上渠道布局愈加完善以及可复美收入大幅扩张的背景下，巨子生物2023年收入与净利润增速均高于市场预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】此外，公司首次派息，综合派息率高达61%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）尽管面临高基数的压力中，我们认为公司在可丽金品牌调整完毕、线上渠道占比继续提升以及“以爆带新”的经营策略下，公司在2024年仍将保持超指引的高速增长。巨子生物是我们在化妆品行业中首选，维持“买入”评级，并上调目标价至52港元。
　　线上渠道布局与线上营销相辅相成：2023年，公司大力推进线上渠道转化和线上营销运作，带动全年收入和净利润分别同比增长49%和45%，超市场预期。其中，线上直营收入占比同比提升近10pct至68.7%。这离不开成功的线上营销的辅助，使主力品牌可复美录得73%收入增长。巨子生物当前的线上收入占比仍低于同业，我们认为，在巨子生物化妆品收入占比提升以及可丽金品牌收入提速的带动下，公司线上收入占比仍有提升空间，将驱动整体收入保持快速增长。
　　品牌调整基本完成，带来第二增长动力：在2023年，公司另一主力品牌可丽金处于渠道和产品的调整阶段，仅录得收入基本同比持平。我们认为，当下可丽金的调整已取得较好的成效。产品方面，已孵化嘭嘭次抛以及大膜王两大单品，“胶卷系列”进入培育周期，将加速品牌升级。公司也表示，渠道上将在2024年持续拓展公域渠道，提升线上销售占比（当前在40%左右）。我们预计，在可复美保持快速增长的基础上，随着可丽金产品和渠道调整愈加完善，线上渠道销售增长，可丽金2024年收入增速有望赶超可复美。同时，公司表示在研的2款医美产品将按计划在2024年2-3季度获批，但仍需一定铺货周期。
　　产品和渠道结构改变令利润率下降：上市以来公司收入快速增长，但产品和渠道结构的双重变化却让公司利润率进入下行通道。这是由于（1）毛利更高的医用敷料的收入占比逐年下降；（2）线上销售占比提升令线上营销费用逐年提升。我们预计，2024年线上销售费用率将小幅提升，利润率下降趋势仍将延续。但我们必须指出，公司的销售费用率比同业低。因此我们认为，在精细化销售费用投放以及效率管理下，费用的提升带来的品牌力以及收入上的积极影响将远超费用率提升带来的负面影响。
　　上调目标价，维持“买入”：基于巨子生物2024年业绩较高的增长预期，稳健的盈利能力，以及2024年2-3季度医美产品上市更高的能见度，我们小幅上调公司2024-2026E的盈利预测，但受股权激励支出影响，预计2024E归母净利润小幅下滑。我们给予26x 2024EPE，上调目标价至52港元，维持“买入”评级。
　　投资风险：行业需求放缓；化妆品线上竞争加剧。